券商自主配售是這次新股發行制度改革的重要內容之一,它改變了過去新股發行過程中,對于網下申購的入圍部分采取搖號抽簽或者比例分配的簡單模式,引入了券商的自主配售。也就是說,作為承銷商,可以自行選擇客戶,向其優先配售新股。在今年1月開始的首輪新股發行中,盡管多數券商并沒有選擇自主配售,但也還是有機構開始了這方面的嘗試,在結果公布后不可避免地引起了市場的各種議論。以筆者之見,既然現在政策規定券商在新股發行中有自主配售權,只要券商能合理地行使,就該得到尊重。如果在行使過程中暴露出了一些問題,也只能是通過完善相關制度的途徑來解決。過多指責券商的自主配售實踐,是有失公道的。
不過,換個角度看,在當下市場上圍繞自主配售的各種議論中,相關職能部門也應有所反思:現階段在滬深股市推行自主配售,是否已具備了足夠的條件?在海外市場,新股發行時承銷商的自主配售部分往往占了相當大的比例。這樣做的好處在于,作為賣方,承銷商向其最熟悉的客戶推薦股票,具有相應的優勢,能起到減少交易成本,提高發行效率的作用。此外,承銷商通常也都有各自的客戶群體,并且也了解這些客戶的投資偏好,這使得其在行使自主配售權時,客觀上處于較為主動的位置,能有的放矢地向合適的客戶推薦合適的產品,這顯然也有利于提高客戶的黏性,帶來多贏的結果。當然,不可忽視的一點在于,自主配售離不開一個前提:發行必須本身是真正市場化的。換句話說,新股的發行價格充分反映了市場各方對它的估值水平,是基本合理的,不存在買入這樣的新股肯定就能賺到大錢的預期與現實,否則就成了違法的利益輸送。所以,只有在市場不存在“新股不敗”的條件下,自主配售才是公平的,才是可以接受的。
無疑,從這個角度來看,滬深股市現在推行自主配售的理由就不那么充分了。一個突出的事實是,行情六年來跌跌不休,市場供求矛盾尖銳,但是具體到新股,卻又存在局部供應相對短缺的矛盾。于是,很多新股動輒獲得了逾百倍的超額認購,這客觀上提示了新股的稀缺性,而此時將供不應求的新股用于券商的自主配售,自然在市場上會招致反對意見。問題還在于,現在網上發行新股,采取的是以市值為基礎的全額現金申購。而對以市值為基礎的含義,大家最容易的理解,是與這些市值所對應的老股已不太可能還會有令人滿意的市場表現,而新股則是最容易賺錢的,因此要“搭售”,讓大家以新股收益補貼老股的損失。雖然這并非是管理層意圖,也不一定是現實,但網上申購新股要以有二級市場的股票市值為前提的制度安排,客觀上的確在有意無意地向人們傳遞“新股不敗”的強烈信號。更何況,現在無論是網上還是網下發行的新股,是在同一時間上市交易的,這也就是說,承銷商在網下自主配售的新股,在流動性上與通過其他方式獲得的新股沒有任何差異。在新股相對緊缺,并且被市場普遍認為是能從中賺取暴利的背景下,這樣的安排,在合理性上是不無可議之處的。
一個制度健全的證券市場,理應是一級市場與二級市場價格基本接軌,申購新股與購買老股存在同等程度的風險,而不會存在什么“新股不敗”的現象。換言之,在這種局面還沒有形成之前,也就是新股存在具有比老股更多的獲利可能的情況下,券商的自主配售就有點名不正言不順了。市場之所以對券商自主配售有意見,其實反對的不是自主配售本身,而是在缺乏相關基礎與有效約束條件下推進自主配售,因為這是脫離實際地賦予券商在新股配售方面過大的自由裁量權。畢竟,自主配售不等于自由配售。