李揚進一步分析說,之所以要提出宏觀審慎的概念,是因為金融發展破壞了傳統微觀審慎監管賴以有效的條件,導致其逐漸失效,宏觀審慎政策便“與時俱進”地成為了新的選擇。
據他介紹,1929-1933年的經濟危機開創了微觀審慎監管的時代。微觀審慎監管制度主要包括三個體系,一是存款保險體系,在1929-1933年的經濟危機之前的所有危機,特別是與金融有關的危機,都是以擠兌為開端,所以危機之后建立了存款保險制度,使得負債面沖擊不復存在;
二是中央銀行體系,中央銀行在微觀上對貸款實行細密的管理,在宏觀上以穩定物價為任務,使整個資產負債表的資產面得到保障;
三是監管體系,從金融機構的成立、章程、治理機構、投資的原則到信息的披露等都有非常嚴格的規定,保證了金融機構沒有問題。這三個體系杜絕了可能導致危機并使危機蔓延的幾個主要因素,基本上確立了保證金融基本運行的制度框架,在相當長的一個時期內是有效的。
然而,隨著金融的發展,微觀審慎政策體系逐漸失效,因為它賴以有效的那些條件生了變化。20世紀80年代以來,有一場以放松金融管制和金融創新為旗幟的重大金融變動,這些變動拓展了那些少監管、甚至無監管活動的領域,壓縮了有監管、監管很細密的領域,導致越來越多的金融產品和服務被轉移到資產負債表之外、金融機構之外、有組織的交易市場之外“三外”的金融活動超出了微觀審慎政策體系的監管范圍,傳統的貨幣政策和監管政策都抓不到邊際,從而無從監管。
具體來說,導致微觀審慎政策失效的變化主要表現在四個方面:
第一,以資本市場為核心的新金融體系的發展。隨著資本市場的發展,特別是證券化產品的發展,以往通過吸收存款、發放貸款來籌集資金的方式被證券化的方式所替代,在沒有改變原來資產負債表的結構和總量的情況下,信用流量卻憑空得到了增加,有通貨膨脹的趨勢。而且,資產證券化之后,機構的資產負債表更容易受到金融市場波動的影響。
李揚強調,資本市場的發展導致了金融脫媒現象的發生,即資金的流動、創造和消失脫離了產品、機構、市場等傳統的中介,使得金融活動從透明度較低的機構轉向透明度較高的服務機構,標志著金融業從機構、市場、產品為主轉為金融服務為主。此外,還對以控制銀行貨幣存數為中心的傳統貨幣控制方法產生了沖擊,以資本市場為核心的新金融體系發展之后,大量金融活動在微觀審慎政策體系之外發生,貨幣供應的變化已和基礎貨幣變化沒有太密切的關系。這一切都進一步弱化了監管的作用。
第二,商業銀行對金融市場的依賴性增強。因為有金融市場的發展,商業銀行通過在市場上發行各類金融工具來籌資,尤其是銀行控股公司的發展使得這種介入債務更加便利。高風險的投資和高風險的貸款帶來的是高收益的回報,銀行的利潤結構開始發生變化,靠貸存差所獲得的利潤占比日益被中間業務和表外業務的高收益所擠占,后者逐漸占據主導地位。
商業銀行這些變化部分超出了貨幣當局和監管當局的視野,傳統的貨幣傳導機制開始失靈,貨幣政策的效能大大降低,在多數情況下只是影響到金融機構的融資成本,而對金融機構持有資產價格的穩定難以發揮作用,金融穩定受到了挑戰。
第三,影子銀行體系的出現和發展。影子銀行體系不只涵蓋那些與傳統銀行相競爭的“機構”,而且廣泛涉及一切可以發揮金融功能的市場、工具和方法。
基于市場交易而發展起來,是影子銀行體系最突出的特點。因此,它包括了幾乎全部市場型信用機構。以美國為例,其主要構成有五:其一,由多種機構參與的證券化安排;其二,市場型金融公司,如貨幣市場共同基金、對沖基金、私募股權基金、獨立金融公司、各類私人信用貸款機構等;其三,結構化投資實體、房地產投資信托、資產支持商業票據管道等,它們多由商業銀行或金融控股公司發起并構成這些機構不可或缺的組成部分;其四,經紀人和做市商所從事的融資、融券活動,以及第三方支付的隔夜回購等;其五,銀行之外的各類支付、結算和清算便利,等等。
影子銀行體系的興起,極大地擴展了私人貨幣的范圍。私人貨幣是在中央銀行的監控之外,使得存款保險制度也不能有效地防止擠兌的發生。李揚表示,在各種類型的影子銀行中,投資銀行的變化尤其值得關注。可以說,借助資本市場中發展起來的現代投資銀行業,大大改造了傳統的金融體系,成為削弱貨幣當局調控基礎的主要力量。
第四,金融部門與實體經濟逐漸的疏遠化。李揚介紹說,德國學家用倒金字塔來描述整個社會經濟,從下往上分為四層,前兩者是物質產品、真實的服務貿易等實體經濟,后兩者是原生金融產品和衍生金融產品等虛擬經濟,“越往上越大,越往上越虛”。虛擬化導致了金融體系與實體經濟日趨分離,造成金融體系自娛自樂的不良傾向。在這種情況下,貨幣當局或者監管當局采取的措施,只是影響金融部門的成本和收益,根本就到不了實體經濟部門,從而失去了調控的效果。
