資本市場是最大的民生之一

    謝衛：我覺得我們資本市場發展過程中有一個“不對稱現象”，企業上市速度和融資速度發展比較快，在政府推動下，伴隨著中國經濟比較強勁的發展環境，所以的確我們有很多企業符合上市條件，很多企業必須在資本市場發展壯大，反過來資本市場的投資者發育程度比大家想象得要慢，經過多少次市場起起伏伏，真正成熟的投資者沉淀下來的不多。市場的容量要看投資者的成熟度和數量有多少。
    從基金行業來看，最近基金行業受到大家的批評，就是我們賺不到錢，有很多的因素，大量的抱怨都來自于2009年下半年，本來股市慢慢起來，又經過2007年、2008年一折騰，大量投資者高位進來之后都被套牢，要抱怨的話，我們機構投資者都有責任，因為當時有“被擴張”的狀態，因為資本市場發展太快，把機構投資者也帶動起來，但真正成熟的投資者真的不多。我們在很多場合發現，很多投資者的理念還是停留似乎是萌芽狀態的資本市場，說起來我們的資本市場已經發展三十年了，盡管投資者年歲大了幾年，但他的投資意識、投資方法、抗風險能力，包括基本家庭資產配置里面還是不健全的，這兩方面在不同步推進。
第二，現在新股融資不僅數量大，價格高，使二級市場很難辦，上市之后似乎有價值，又似乎沒有價值。什么叫似乎有價值呢？你不去做它就會漲，它說這個行業前景很好，從60倍市盈率做到120倍市盈率，翻到一番。如果不去買，投資者抱怨你沒有眼光。如果很冷靜地分析，不至于那么著急買它，應該還可以再看看，它就漲，你很冷靜的話賺不到錢，很瘋狂的話，哪天泡沫一破，跌的比誰都慘。所以，不但融資規模大，還有融資價格高，二級市場上的機會和一級市場的機會也是極不對稱的。這兩個不對稱的確是我們資本市場綜合考慮方方面面的事情，還真不能某一個方面單兵突擊，否則某個數字很漂亮，支撐這個數字背后的東西你不關心，那這個市場撐不久的。
    謝衛：要從政治的高度，從民生的高度看這個問題，股市要講民生，我們現在講民生，資本市場是最大的民生之一，如果不談這個話題，就數字上一個光環，底下名聲很糟糕的話恐怕也不是政府所希望看到的，現在GDP增長很快政府也感到煩，這是異曲同工之妙。
    賀強：賈慶林主席報告里談到民生不僅是重要的經濟問題，而且是重大政治問題，已經上升到政治高度。  
    謝衛：資本市場的投資者那么多年堅守，做出犧牲或者怎么樣，或者你說市場經濟，買者自負，話是這么說，我們政府是不是應該建立更加公平合理的制度安排，在此基礎上再討論買者自負。
    滕泰：我還是重復剛才那句話，短期來看還是應該適當放緩融資節奏，給資本市場一個喘息的機會，因為過去連續兩年融資額全球第一，不僅是這個，還有2006年開始的“大小非”減持，這也吸納了很多資金，不停地賣，不能光算新股融資，累計算下來之后，過去十年里，從2000年到現在，我們反復測算過，股市凈流入的資金達到9.6萬億，這還不算流出的，流入并沉淀在里面的，上市公司拿走去投資的還不算。光2007年一年就進了5萬多億，2008年凈流出2萬多億，這么多錢進來，整個投資回報實際是不高的，發展了這么多年，2000年也是2000多點，現在也才2000多點，投資者的回報是值得關注的。單純看“十二五”規劃本身沒有什么不合理，上市公司家數數量增長80%和過去融資額還不一樣，過去十年里大家伙該上的都差不多了。  
    謝衛：應該關注一些中小公司。  
    滕泰：這幾年數量一下從1000、2000家增加到快3000家了，小公司可能數量會多一點，但一個農行頂多少，一個工商銀行頂一百個小公司，數量增長70%、80%，從基本目標來看也不是很大的目標，關鍵是把握好節奏。過去連續這么多年大規模減持，融資額連續幾年創全球第一，這就有點過分了。   
    主持人：剛才三位老師比較一致的看法，過去兩年，我們A股的融資額世界第一，這個融資速度是比較快的，它可能超越了市場的承受能力。我們從另一方面來看，剛才賀老師也提到，直接融資和間接融資比例來看，2009年是10萬億的信貸，不到1萬億的股市融資，10：1，2010年差不多7.9萬億，差不多8萬億的信貸，也是1萬億的直接融資，這樣來看直接融資占整個社會融資的比重也就百分之十多一點，從這個比例來講，中國直接融資的這條腿比間接融資還是短得多。這就形成了一個矛盾，一方面三位老師覺得直接融資走得太快了，同時直接融資這條腿又很弱，那么到底什么樣的融資結構，什么樣的融資規模是一個合理的或者市場可以承受的？比如說我們是把直接融資跟股市漲跌掛鉤還是與GDP的漲幅掛鉤，或者像謝委員所說的，和居民的金融資產增長進行匹配，總之我們需要一個比例和標準，要不然有人說高，有人說低，總得有一個參照物，希望三位老師發表一下各自的看法，用什么衡量直接融資的比重合適？ 
    賀強：我們直接融資和間接融資比例嚴重不合理，這是幾十年形成的，不可能一蹴而就，一下子改變的。客觀地說，光通過“十二五”也不可能徹底改變過來。它的比例不合理，肯定要大力發展直接融資，這是大方向、大戰略。具體實施的時候必須要考慮資本市場實際的承載能力和投資者承受能力，否則會適得其反，因為市場太糟糕了，大家沒有信心，立馬就套牢了，最后你發不出去，融不了資，融資會失敗。一上市就破發，你想想誰還敢認購股票呢？
    要想擴大融資比例和上市家數必須跟資本市場總體發展狀況相結合。首先，你要擴大融資比例要考慮流入股市資金的數量是怎么發展的，開戶者人數是怎么擴大的，市場的環境如何，這些因素都要通盤考慮，不能光簡單地考慮要融多少資，要擴張80%，而其它因素都不考慮，那是不現實的。現在我們的政策為了調控物價，說是穩健的貨幣政策，實際上現在的貨幣政策是在收緊的。在這種情況下，市場本來就受到了很大的抑制，也在大量地融資，肯定對市場是負面影響，所以，這些因素要綜合考慮。你要想擴大融資，就要提高投資者信心，投資者有信心了，愿意拿錢來買股票了，流入的資金就會增加，開戶者人數就會增加。這時候大家積極認購你的股票，你的融資比例才能提高。 
    主持人：賀老師剛才說到了破發的問題，謝老師的提案里也提到，過去一年，我們A股主板新股平均發行市盈率50倍左右，創業板是70倍左右，這樣高市盈率情況下破發也是正常的，不至于影響融資功能。 
    賀強：不一定，如果破發嚴重也會影響融資功能。

    只有銀行利率市場化了，直接融資、間接融資比例才能合理

    主持人：破發嚴重是會影響的，但現在發行市盈率的還是比較高。謝老師，您認為多少融資比例比較合適？
    謝衛：你剛才談到2009年、2010年銀行信貸的9萬億、7.9萬億，再往前看銀行實際是沒有這么多，這是特殊情況。其實這幾年按正常的銀行放貸速度，如果加上我們的融資規模，我們的比例扳過來不少的，因為2008年金融危機，我們為了“保八”，銀行放天量貸款，突然之間所有的老百姓、分析師都關注月度信貸規模了，我印象中以前很少有人關注銀行月度信貸規模。以前五年也就兩三萬億，誰去關注一年1000億、2000億的數字，現在一夜之間改變。因為這個比例已經發生變化了。
    讓我們討論直接融資和間接融資的比例是很難的，這有假設條件，銀行利率要不要市場化，如果銀行不利率市場化，銀行的存款利率那么便宜，銀行放貸沖動一定一直存在，現在銀監會的監管標準是比較嚴格的，我們不低于國際同行，甚至略高于國際同行。
    主持人：存款準備金率世界第一。  
    謝衛：不光是存款準備金率，包括今天央行主席助理也談到，它幾個杠桿比例都是比較高的。有這樣，我們的放貸沖動還是很大，因為中國投資機會很多，有錢不愁放不出去，你跟商業銀行行長交換意見的時候，只要有錢，一定能找到地方投，因為機會很多，就受制于現在的監管標準和存款很緊張，因為利率很便宜，大家都會去搶。要談直接融資、間接融資比例怎么合理，銀行利率市場化之后就合理了，因為成本高了，放貸要考慮產業資本和銀行利潤的平衡，現在利差是很高的。現在銀行貸不起，不敢貸了再在資本市場上找平衡，我們才能相對科學地去談我們直接融資的需求。現在我是企業，率先需求的可能還是銀行貸款，直接融資畢竟還是有負擔，有壓力，貸款還是比較便宜。
    主持人：現在直接融資的規模是大是小，是合理還是不合理？
    謝衛：和間接融資的變動有關系，現在間接融資利差這么大，存款利率是固定的，利率沒有市場化，實際上這樣的資金價格是不存在的，民間借貸早就上去了，如果按民間借貸再加一個利差貸，很多企業它的投資行為，選擇貸款和選擇資本市場融資的行為會發生很大的變化。目前的環境下我們只能走一步看一步。  
    滕泰：兩位委員講得差不多了，補充一個比例，上市公司和非上市公司價值的比重其實和這個是有關系的，美國、英國本身是依托資本市場發展起來的，上市公司占的整個國民經濟的比重比較高，上市就可以依賴股權融資，按家數來看，中國有2000、3000家上市公司，可能沒上市的有幾十萬家國有和國有控股的，還有上百萬家中小企業，他們只能依靠銀行融資。這之間的比例，它的市值可能最優秀、最大的部分已經在上市了，比重還沒有這么大。總之，當前跟經濟結構、產權結合來看，銀行融資為主的局面一時還很難改變，這是一個緩慢的歷史過程。具體操作過程，我同意賀老師的觀點，要根據資本市場的承受力去把握，如果它有很大的泡沫可以上快一點，目前已經壓了幾年，應該適當放緩一點。
    主持人：謝委員的提案里提出來，過去幾年直接融資平均每年增長30%增長，GDP增長10%左右，所以他認為直接融資規模增長過快，大家是否都認為，如果融資規模增長和GDP規模增長差不多就是合適的呢？
    賀強：也不能這么說，關鍵直接融資的規模就要和市場承載能力和投資者承受能力相掛鉤。
    謝衛：現在拿GDP比比較時髦，財政收入和GDP比，M2和GDP比，這不是學術文章，不是一個學術問題。
    賀強：比如“十二五”上市公司家數，直接融資規模要擴張80%不是做不到，有可能做到，怎么有可能呢？我的觀點，從現在開始，必須要大力地發展證券場外交易市場，門檻低，規模大，實際上國外場外市場才是證券市場的主體，因為規模大，場內市場以交易所為核心。交易所掛牌，現在一百多家創業板上市公司，“十二五”期間要掛一千家，一千家多嗎？也不算多，但再往上掛就掛不上去了，因為爆單、堵單了，因為容量是有限的。所以必須要大力發展場外市場，場外市場的容量是無限的，也許可以更大規模解決直接融資問題，而場外市場因為門檻低，會進一步刺激PE和VC，可以給他們提供方便的退出通道，他們受到刺激也會積極直接投資。這樣企業從資本市場獲得的資金途徑就會越來越多，規模會越來越大。所以，必須要考慮場外市場。  
    賀強：要考慮幾個因素，以前我們資本市場盤子小，上市公司家數少，擴大起來速度快，現在盤子大，現在的80%和過去的80%不是一個量級，壓力還是比較大的。