“孤島”時期上海租界內南京路一景。

　　提要：上海西商眾業公所(Shanghai Stock Exchange)，是1891年帝國主義列強在近代上海興辦的一所證券交易所，是外商尤其是英美商人創辦和控制、以買賣外國及外商在華所設各公司股票和各種債券的證券交易所。值得深思的是，這家侵害中國主權興辦起來的外商證券交易所，卻從1891年存在到1941年12月8日太平洋戰爭爆發日軍進入租界為止，成為近代中國證券市場上出現最早、歷時最久、涉及范圍最廣的證券交易所。

　　1937年抗日戰爭爆發后至1941年太平洋戰爭爆發前的這段時期，上海租界出現了歷史上獨特的一段被稱為“孤島”的時期，由于多種因素的共同作用，這里成為投機家的一大樂園，也在上海眾業公所幾十年的歷史上，留下了最為令人矚目的一頁。

“孤島”四年間眾業公所上演“五段式”

　　從總體看，在上海租界成為“孤島”的這四年左右的時期里，上海眾業公所股票交易狀況經歷了不同的五個階段，從交投清淡逐漸轉變為熱狂的投機，再到起伏不定卻仍然維持上漲的時期。
　　1937年8月日本進攻上海后，眾業公所和其它交易所一樣一起停業。時隔四月，從1937年12月上旬眾業公所復業至1938年3月止為第一階段。(從這一階段開始直到1941年太平洋戰爭爆發，眾業公所都是上海地區惟一復業的交易所。)“但以滬戰方終，人心初定，更以外匯毫無變更”之故，“致形成外股交易清淡之局面”。
　　1938年3月起至1939年5月止，可以看成是眾業公所“孤島”時期演變的第二階段。這一時期，由于上海租界的“孤島化”，加上大量人口逃避戰亂進入租界，與人口增加相伴加上其他原因出現的工商業畸形繁榮，已漸次對外商的各類股票有所影響。再加上1938年3月法幣與外幣的匯價出現了第一次下跌，從過去1元兌英鎊一先令二便士半下落到八便士，這些因素的綜合作用，使得此期眾業公所的股票交易，“實較第一期活躍”。8月份與11月份的股票成交額數字，“并為25(1936)年12月以來之最大數”。“蓋近三月中不獨趨勢逐漸平穩，且已恢復戰前之水準而有余。此種現象，實非一般意料所及也”。
　　第三階段為1939年6月到1940年5月上旬。這期間，眾業公所的股票逐漸進入“投機狂熱期”，“投機之狂熱，匪可宣言”，“而價格之暴升，竟有超過票面數十倍者”。中國經濟統計研究所發行的《經濟統計月誌》雜志，對這期間眾業公所的成交額、指數及變化原因有所記載和報道。據其7月號的評論指出，“證券市場興盛之原因，殆系(6月)7日起上海對外匯價跌落之關系，蓋匯價跌落后，一般股票之市價與物價同趨高漲，故投機者均爭相購進，爭相購進，則成交額膨脹而市價愈為向上也”。
　　1939年6月到8月間，法幣對外匯價再一次出現大幅度下落，從1月的每元八便士下落到6月的6.5便士，再到7月的4.125便士，到8月時只有3.25便士。與法幣通貨膨脹傾向相伴出現的是搶購囤積貨物，這種匯兌起落導致物價上漲的趨勢必然反映到敏感的證券市場上來，從而導致股價的上漲。另外，1939年9月歐洲大戰爆發，帶來的深刻變化是以往因抗戰爆發而逃避海外的資金，因香港南洋等地加強外匯管理而出現回流，再加上上海這時是世界上少數保持資本自由流動的城市，這也導致其它華僑資本通過不同途徑匯聚上海，使得上海一時成為游資集中之地。這期間匯聚到上海的游資數量到底有多少呢？這里有幾個不同的估計數字可供參考：《經濟統計月誌》7卷5期認為，“上海之游資，據最近新申社向銀行界探悉，至少在三十萬萬元以上”。中國學者根據“最近各日報所載消息”，認為1940年12月時的上海游資數量“仍在二十萬萬元以上”。日本調查者則認為，抗戰爆發時華人資金出逃的數字約有2億美元，“其中約有一半即1億美元自9月以降已漸次回流上海”，又認為，“無論這個數字正確與否，總有二十億乃至四、五十億的游資匯聚上海”，“這一點是十分明白的”。

五十億游資豪賭證券交易登峰造極

　　不管回流的資金具體數目有多少，上海當時麕集了大大超過平時的巨量游資這一點是確定無疑的。如此之多的游資短期內匯聚上海，自然難以尋找到正當的出路，也因此使得匯兌、股票、公債、標金乃至棉紗等貨物以至商品均成為投機對象。1939年11期的《經濟統計月誌》雜志評論道：“游資增多影響之一厥為證券市場買賣之興盛。因近來外匯之上落已比較有限，一般資產階級不從事商品之投機，即投資于證券，于是證券之交易極度興隆。查以往(眾業公所)公司股票每月最大成交額為1936年12月之4394千股，本月份數字則為4924千股；公司債券成交值較以往五個月數字為大，則為1785千元；證券市價指數1933年1月以后從未高出75.61，本月份則為76.28。各項數字蒸蒸日上之氣象于此可見一斑”。
　　實際上，這還只是整個投機狂熱的開始而已。1940年2月號《經濟統計月誌》在評論上海眾業公所成交額和證券指數時說：“本誌前此兩期已一再提及本埠眾業公所營業之盛況。今年一月四日該所開市以后，證券成交額更大量擴增，致全月成交總數已突破一千萬股之大關。同時新豐洋行所編之證券市價指數復超出基期指數之上，蓬勃之氣概，尤為前所未有”。證券成交額增加的情況為：一月份“證券成交數字為11993千股，較去年12月份增4269千股，較去年一月份則增11376千股”，這種情況，“為十年來未曾有之最高紀錄”。交易的狂熱甚至導致8日上午眾業公所因過于擁擠而“不得不臨時停止營業十分鐘”。在證券指數方面，該雜志指出一月份，“除三數日而外，殆無日不在上升過程中。故全月最低點為四日之96.44，最高點為31日之115.26，在23個營業日數中共漲18.82點”，并驚呼這種情況“可謂駭人聽聞矣”。
　　但這種駭人聽聞的情況實際由此才僅僅是開始，“上海眾業公所市況之日趨鼎盛已數月于茲，本月份之情形更見登峰造極……證券成交額自去年十月以來繼續創立新紀錄，今已達五次之多矣”，“股票買風之狂熱可謂未曾得有，往常購買股票者必須計及股利之厚薄與發行公司之有無發展希望，今在游資作祟與匯市疲弱兩種原因之下，則幾乎任何股票一律受人歡迎，故各項股票成交之數量無不劇增”。因此，二月份“證券市價指數幾乎全月均在上升過程中……與去年同月比較，債券成交值減336千元，但證券成交額則增11957千股。同樣比較下之證券市價指數狂漲84.06”。此后，這種股票債券投機狂漲的情況一直持續到5月的頭幾天。5月6日，眾業公所成交額在一天之內“增至1027千股之巨，普通證券市價指數更創231.19之新高峰”后，盛極而衰，出現了大幅的下降，“公司股票每日成交額自六日突破百萬股大關后，七日即驟減為563千股，八日復減為277千股”。證券市價指數則從6日的231.19到23日的“不足20日中，共計跌落119.54，亦可謂駭人聽聞矣”。
　　股市大跌的原因，雖然“一方面為歐洲戰事消息之惡化，一方面為紐約股市之不振”所影響，實際上更重要的原因還是上海市面上投機資金獲利回吐翻云覆雨所造成。此后眾業公所股市交易進入了三個月左右的徘徊低迷期，這是此階段演變的第四期。
　　眾業公所的股票市場在5月出現慘跌之后，到7月中旬左右開始有所恢復。9月時已大體恢復到2月時的水平，也就是9月的實業股與7月時的最低值相比約有45%、橡膠股約有50%左右的上升。但是，10月中旬，隨著日、德、意法西斯三國同盟的建立，遠東地區的不安氣氛再次濃厚，這種氣氛影響到證券市場，股指再次掉頭向下。這種不安的國際環境和氣氛，對眾業公所證券市場這期間股指交易的影響，比以往任何時候都明顯。
　　1941年1月，實業股的指數超過了1940年9月的高值。此后，2月份又一次出現了回落，而回落的原因是“美日沖突之說甚囂塵上”，因而導致“爭先售賣”。四月份希特勒發動巴爾干戰爭、日蘇簽訂中立條約等等，都對股指造成沖擊。7月份“因太平洋局勢激變之結果，7月最后數日上海眾業公所之證券價格曾經狂跌”。但因投機心理及游資甚多的原因，股指趨跌的時間短暫，不久即又轉跌為升。9月份眾業公所交易又趨興盛，證券指數“平均升至203.35，較8月高28.09點，較去年同月高47.45點。公司股票全月成交總額沖出二千萬股大關，較8月增7536千股，較去年同月增8684千股，兩項數字均為證券市場有史以來之最高峰”。如從證券市價指數看，9月30日的指數達到222.41，“與去年(1940年)5月6日至10日一周股市狂漲時代最高點之231.19比較，僅少8.78點。最低點為3日之185.47，則較8月一般數字為高”。在整個9月的28個交易日之中，“陡漲36.94點，足見各種股票市價之飛黃騰達矣”。而且，這期間眾業公所還創造了單日交易量最高紀錄(15日交易1548千股)，連續日交易量超百萬股的記錄(連續9日每日交易量在百萬股以上)。這段股市起起伏伏，但總體保持上漲趨勢不變的一年多時間，構成了眾業公所“孤島”時期發展演變的第五階段。

股票暴漲數倍內外皆因劇烈投機

　　從上述介紹中可以看出，“孤島”時期上海眾業公所出現的股票交易盛況，雖然有法幣匯價低落的因素，但主要還是由于特殊環境下形成的游資過多所造成。在這四年左右的“孤島”時期，上海眾業公所證券交易中出現的兩個特點十分鮮明：
　　一是投機性十分明顯。這一點，可以舉出1940年幾個主要股票交易的價格為例：如實業股國際信托公司的股票票面額為10兩，1940年的股價最低為8.6元，最高為39.25元，高低相差四倍多；上海紡織公司股票的票面額50元，1940年最低價154元，最高價為244元，雖說高低相差不到一倍，但其基價甚大；最突出的是會德豐的股價，票面額10兩，最低價為38元，最高價為272元，相差七倍多。橡膠股票也一樣,如英楂華票面額10兩，1940年最低價18.2元，最高價61元，相差三倍多。蘭格志票面額10荷蘭盾，最低價12.5元，最高價47.25元，高低相差接近四倍等等。一年之內股價變化如此之大，且基本是暴漲的情況，正從一個側面反映了股市投機性的強烈。有專家在考察上海眾業公所股票交易的情況后，根據產業證券的特點，認為“產業證券依理只有暴跌之可能，鮮有暴漲之可能”，因其“絕無在短時期內突然繁榮”的可能。因而斷言“故今日上海股票市場之暴漲，除出于劇烈之投機外別無其它理由”。這個看法可以說是當時社會的共識。
　　另一個特點是外圍環境特別是國際形勢對股價的影響同樣十分明顯。這一點，上面的敘述中已經有多個例證，足以證明，這里就不再贅言了。

(作者為上海復旦大學歷史系教授)