芝加哥期貨交易所大樓。

大宗行情的波動令交易員們神情各異。

有159年歷史的芝加哥期貨交易所內的交易更加繁忙。

　　從1848年芝加哥期貨交易所成立以來的159年的歷史中，我們不僅僅看到了期貨的發展和交易所的壯大，更看到了現代世界貿易經濟的發展。可以說，期貨市場是優化資源配置的不可缺少工具，同時也是不可替代的重要途徑，從經濟學意義上來說，期貨貿易促進了芝加哥城的成長，促進了社會的分工，促進了經濟的發展，也促進了人類社會的不斷進步。

82位谷物商首創芝加哥期貨交易所

　　想了解現代意義的期貨市場，就要回到19世紀的芝加哥城……
　　芝加哥是位于美國中部密歇根湖與芝加哥河交匯處的港口城市，是東西部的交通樞紐，19世紀初的時候，芝加哥已經成為了美國中、西部重要的農產品貿易集散中心以及加工中心，谷物商人們都樂意將芝加哥作為轉口港。每到收獲的季節，大批的谷物運送到芝加哥，等待合適的機會再運往美國東部的各大城市。
　　但是，19世紀初的芝加哥還并不具有和轉運中心地位相配套的倉儲條件；況且，谷物又是季節性非常強的產品，這時候，運輸的需求急劇膨脹，超過了芝加哥的承受能力，很多貨物不能及時運出去，只好任其霉爛、變質，甚至傾倒到河里。我們曾經在教科書上看到的情景，就在芝加哥上演了。
　　不僅如此，由于農產品的供需是脫節的，一些谷物商人夏季購進小麥，來年春天賣出，在相隔大半年的時間里，即使糧食能夠及時的運送出去，但來年的價格可能會與購進的價格相差很大，這種供需脫節的矛盾，經常使谷物商人損失慘重。
　　人類總是會從失敗中吸取教訓，經歷反復的沖擊之后，商人們開始考慮解決問題的辦法。1848年，82位谷物商聯合發起組建了芝加哥谷物交易所(Chicago Broad of Trade，簡稱CBOT)，交易所的宗旨是促進芝加哥地區的谷物交易活動，為買賣雙方提供見面、交換商品的場所。谷物商人可以通過交易所，在收購糧食之后，立即與糧食加工商簽訂合同，確定銷售價格，以確保來年的利潤，這就是我們常聽到的遠期合約了。可以說，交易所的成立以及遠期合約的合法化為進一步鞏固芝加哥谷物交易中心的地位奠定了不可磨滅的功勛。
　　但是，當年的芝加哥谷物交易所并非現代意義上的期貨交易所。現代意義的期貨交易所必須具備兩大要素：一是交易所中交易的合約可以轉讓；二是合約轉讓過程中沒有信用風險。當初的芝加哥谷物交易所的遠期合約交易沒有滿足這兩點。
　　有鑒于此，芝加哥交易所首先將遠期合約標準化，這種合約由交易所統一制定，規定在將來某一特定的時間和地點交割一定數量和質量商品。例如，交易所規定交割的小麥品種之一是優質強筋小麥，每年的1、3、5、7、9、11月在交易所指定交割倉庫交割，除了價格以外合約中規定了所交易商品的所有特性，雙方只需就價格這一個變量進行談判，交易的某一方如果想轉手某個合約，只需和對方談好價格就可以轉讓，而不必考慮合約標的物的其他情況。
　　其次，芝加哥谷物交易所采用保證金制度來避免交易所面臨的履約風險。通俗來說，保證金就是當出現賠的交易結果時必須支付的資金，而且這部分資金作為信用預先交由交易所保存，作為其履行期貨合約的財力擔保，然后才能參與期貨合約的買賣，并視價格變動情況確定是否追加資金。芝加哥谷物交易所在1865年推出標準化期貨合約的同時實行了保證金制度，向簽約雙方收取不超過合約價值15%的保證金，而就在這時，一些擁有雄厚實力的非谷物商人，通過買賣期貨合約，介入期貨交易之中，至此，一個具有現代意義的期貨市場——芝加哥期貨交易所便初步形成了。

統一結算促交易所發展壯大

　　歷史已經翻到了21世紀，當年作為谷物交易中心的芝加哥已經演變成為集貿易、交通、工業于一身的重要工商業城市。芝加哥期貨交易所也在不斷發展、完善、壯大，其間，經歷了一個復雜的發展過程。這種發展包括交易商品的種類、交易所組織結構與管理、交易程序、交易技術等各個方面。
　　在1882年的時候，芝加哥交易所允許以對沖的方式免除合約持有者的履約責任，所謂對沖就是交易者買進期貨合約后，可以選擇到期交割實物，也可以選擇在交割期前進行反向的交易。例如，交易者以1300元/噸買進期貨合約，再以1330元/噸賣出合約，這種頭寸相同，方向相反的操作就是對沖。對沖免除了到期實物交割的履約責任，大批投機者開始加入期貨市場，增強了期貨市場合約的流動性，繼而又吸引了大量的套期保值者，通過這種網絡外部性的相互作用，期貨交易不斷發展壯大起來。
　　隨著期貨合約的流動性的加大，資金結算量也越來越大，而且越來越頻繁，為了保證資金高效、安全結算，統一的結算所呼之欲出。
　　一般來說，在期貨市場發展初期，期貨市場結算是由各個期貨交易所內部設立結算部負責，沒有統一的期貨結算機構。在成熟的期貨市場上，交易所與結算所是分離的，美國的結算所擁有自己的結算會員，一旦出現風險，結算所將要求各結算會員共同承擔某個客戶或某個結算會員造成的損失，基本上類似于連保制度：個體客戶的風險由其代理公司負責，代理公司的風險由其結算公司負責，結算公司的風險由結算所負責，而結算所又把風險分攤到所有的結算會員賬戶上，形成了一環套一環的風險傳遞體系，最終，本來可能很大的風險因多層屏障的化解而減小了。
　　統一結算機構的出現，確保合約的履行，一旦買賣雙方成功撮合，結算所即成為買賣雙方各自的交易對手，大大減低了交易對手間的資金結算風險。1925年，第一家現代意義上的結算機構——芝加哥期貨交易所結算公司(BOTCC)正式成立，BOTCC的成立為芝加哥期貨交易所的發展送上了快車道。
　　2006年10月17日芝加哥期貨交易所(CBOT)以壓倒多數票通過芝加哥商業交易所(CME)價值119億美元的收購，兩家交易所合并，成立全球最大的衍生品交易所——芝加哥交易所集團，從此，美國大約85%的期貨交易將在這里發生，平均每天交易總量在1200萬筆左右。
　　芝加哥交易所集團目前經營各種期貨與期權的衍生產品交易，投資者還可以通過電子盤進行24小時不間斷交易，隨著新的期貨合約不斷推出，投資者甚至可以通過交易所對賭某個城市的降雪量或者是空氣污染指數，交易所集團通過不斷的金融創新和技術創新，吸引了來自全球的交易者，芝加哥正在以世界金融衍生品交易中心的身份重新成為世人矚目的焦點。

參與芝加哥期貨交易的兩類人

　　雖然在芝加哥交易所進行交易的人數眾多，身份各異，但是，我們能夠從交易者的性質上將其進行劃分。從根本上來說，我們可以將參加期貨市場交易的人分為兩類：

    (一) 規避風險的套期保值者

　　套期保值在現貨市場和期貨市場對同一種類的商品同時進行數量相等但方向相反的買賣活動，即在買進或賣出實貨的同時，在期貨市場上賣出或買進同等數量的期貨，經過一段時間，當價格變動使現貨買賣上出現的盈虧時，可由期貨交易上的虧盈得到抵消或彌補，這就是我們通常所說的風險對沖。
　　我們以最簡單的例子來看一下套期保值的功能。假設某芝加哥的糧食貿易商在收獲季節采購小麥，7月1日從農場主手中采購現貨，市場價格為1500元/噸，該貿易商為防止未來賣出時價格下跌，他同時在芝加哥期貨市場上賣出10月期貨合約做套期保值，價格為1600元/噸；到了9月1日時，現貨市場價格為1400元/噸，期貨市場上價格為1440元/噸，貿易商在這個時候平倉的話，將在現貨市場上每噸損失100元，而在期貨市場上每噸盈利160元，這樣現貨市場上價格下跌的風險就由期貨市場上的盈利彌補了，貿易商還賺了60元。其盈虧收益如表所示：

　　這樣，在流動性極強的期貨市場上，貿易商通過在期貨市場上做套期保值規避了因現貨市場上價格波動帶來的經營風險。當然有的朋友會說，如果現貨價格下跌，可以通過期貨市場上做套期保值來彌補風險，但是如果現貨價格上漲，做套期保值豈不是將利潤拒之門外？我們來看現貨價格上漲的情況下貿易商的盈虧分析表所示：

　　到了9月份，現貨價格不僅沒有下跌反而上漲，這時，現貨市場價格為2000元/噸，期貨市場上價格為2010元/噸，貿易商在這個時候平倉的話，將在現貨市場上盈利500元，而在期貨市場上損失410元，因此原來每噸500元的盈利，現在只剩90元了，這時，賣方不做套期保值反而更有利。
　　但是價格的漲跌往往是不可預測的，套期保值的前提就是價格波動的不確定性，如果大家都確定價格會在未來上漲，賣方當然不需要做期貨的套期保值，因此，在未來價格預期上漲的行情下，很難以低價成交一個期貨合約，也就是說，這時候人們預測的是價格波動的幅度，而不僅僅是價格波動的方向。所以期貨市場上交易的品種一般都是數量比較大，波動性比較厲害，一段時間內價格不可預測的商品。

    (二) 賺取價差利潤的眾多投機者

　　期貨市場上，投機者對未來價格的預期往往是不同的，如果一個投機者認為價格下降，另一個投機者預期價格會上升，他們就會利用期貨市場賺取差價利潤。眾多不同預期的價格匯集在期貨市場，給投機者留下了獲利空間，事實上，沒有投機者，期貨市場的合約流動性就會差很多，套期保值者就不能輕易通過合約的轉手免除履約責任，期貨市場也就失去了價格發現和配置風險的基本功能。
　　雖然投機者總多，但是交易所并不因此增加任何風險，因為每天交易結束后，每一個投資者的盈虧、交易手續費、交易保證金等都要進行結算，我們稱之為當日無負債結算制度。當期貨合約價格下跌時，交易所要求從交易者的保證金中補足這部分虧損，如果交易者賬戶中的保證金達不到交易所要求的比例，交易所將發出通知要求投資者追加保證金，否則將強行平倉。這樣，當日無負債結算制度避免了投機交易的風險，保證了交易雙方的及時履約。
　　事實上，芝加哥期貨交易所形成的前提就是擁有一大批需要規避風險的谷物貿易商，同時，投機者的加入又促進了期貨市場流動性，谷物貿易商(即套期保值者)通過芝加哥期貨交易所將貿易的風險轉嫁給投機者，投機者因此承擔了損失的風險，同時也享受了獲利的機會。一般來說，一個市場上套期保值者與投機者人數需達到1：5的比例，期貨市場規避價格風險的作用才能夠正常發揮。所以說，套期保值者與投機者，兩者缺一都不可能形成目前芝加哥交易集團的市場規模，同樣，擁有大量的套期保值者和投機者也是形成其它期貨市場的根本原因。　

(作者系安徽財經大學講師，上海財經大學博士研究生)