中國中鐵10月30日發布3季度報告，1-9月份實現營業收入2413.8億元，同比增長56.7%；實現歸屬母公司股東的凈利潤49.2億元，同比增長261.8%。前3季度的基本每股收益為0.23元，符合我們的預期。

　　一、三季度經營情況分析

　　■ 3季度新簽訂單持續高速增長。3季度公司新簽合同額1587.1億元，同比增長141.79％。1-9月份累計新簽合同額4157.5億元，同比增長69.39％，較上半年43%的增速水平有所加快。隨著鐵路新項目的持續增加，預計公司新簽合同的高速增長階段還將持續到明年。截止09年9月底公司在手合同規模進一步增至5865.16億元，按08年收入口徑計算的合同充足率達到2.50。

　　■ 3季度毛利率環比有所回升，預計后續毛利率將逐漸從當前的底部回升。3季度公司的毛利率為9.1%，環比提高0.5個百分點，同比去年的下滑幅度也收窄至1.8個百分點。隨著鐵路項目集中開工的現象有所緩和，預計前期按零毛利率結算的在建項目以及調概有所延遲的已完工項目都將獲得毛利的補充確認，公司毛利率水平有望從當前的底部區域逐步恢復。

　　■ 管理費用率明顯下降。前3季度公司的管理費用率為3.16%，3季度單季度的管理費用率在上半年已出現大幅回落的情況下，繼續下降，說明隨著營業收入規模的擴大，規模效益逐漸體現，同時公司減少管理層級，提高管理效率的措施已經開始逐步落實，我們認為在未來公司的管理費用率將保持在3.15%左右的較低水平。

　　■ 剔除匯兌損益因素前3季度公司營業利潤同比增長30%，當前較低的毛利率水平使公司明年業績存在較大超出市場預期的可能。前3季度公司營業利潤為61.4億元，剔除期間9億元左右匯兌收益及去年同期19.4億元匯兌損失的不可比因素，公司營業利潤仍同比增長30%。在公司毛利率低位運行的情況下，我們預計明年的業績增速為34%，而在毛利率回升進度超出預期的情況下，業績將存在大幅超出市場預期的可能性。

　　二、對市場疑慮問題的理解

　　目前市場對公司明年以后經營情況主要存在兩方面的疑慮：1、隨著經濟的復蘇，明年我國政府在鐵路領域的投資是否會縮減；2、如果明年央行逐步收緊信貸，鐵道部資金面偏緊的情況下，是否會壓縮鐵路建筑的定價，從而影響公司的盈利能力。我們對兩個疑慮的問題理解如下：

　　■鐵路大建設主要原因并非僅限于刺激經濟，可持續性值得期待。本輪鐵路建設的起因是我國從80年代起鐵路建設幾乎限于停頓狀態，造成了我國經濟高速發展和鐵路建設嚴重滯后的明顯不協調。因此鐵路大建設的主因是由于鐵路運營成為我國經濟發展的瓶頸之一。這一點是和4萬億投資中的公路及機場建設明顯不同的，因此被壓縮的可能性偏小。另外，本次鐵路建設的啟動是在去年的八月份，從時間上看也明顯早于4萬億計劃推出的11月份。這也從一個側面說明了鐵路建設和4萬億經濟刺激計劃之間的聯系沒有目前市場所擔心的那么大。所以我們認為即使明年部分刺激經濟的財政政策可能退出，鐵路領域也是退出可能性最小的。

　　■即使不考慮鐵道部調概，公司盈利能力恢復也是大概率事件。市場對公司盈利能力的擔心源于公司上半年，特別是二季度毛利率水平的明顯下滑。而對公司毛利率水平有負面影響的主要因素有二：1、鐵道部對高鐵等現代化鐵路項目概預算偏低；2、由于建筑行業會計準則中出于謹慎性原則，要求建筑項目在完工比例低于20%之前不得確認毛利。而上半年是鐵路項目開工的高峰期，這些項目平均施工期在3年左右，因此在上半年應該沒有確認毛利。保守預計到明年影響毛利的第一個因素即使得不到消除，第二個因素也會得到改善（即明年上半年新開工項目在施工項目中的比例將會下降）。另外，公司從去年開始實施的對原材料統一集中采購等一系列降低成本的措施也將在明年進一步體現效果。因此，我們認為即使不考慮鐵道部調概，公司盈利能力恢復也是大概率事件。如果鐵道部調概順利實施，則明年公司盈利將更會超出目前市場的預期。

　　三、對未來股價走勢的判斷

　　■維持對公司“強烈推薦”的投資評級。保守預計公司09-11年的EPS分別為0.35、0.46和0.61元。目前公司相對于09年17倍的市盈率水平，說明市場對公司2010年的業績增速仍存在疑慮。我們認為明年上半年隨著行業兩公司業績的進一步增長，市場對于鐵路建筑行業的兩方面的疑慮會逐步消除。屆時我們可能會看到A股市場上反復上演的強周期性股票盈利和市盈率同步上漲的情景。因此目前介入從中長期來看，將獲得較大的投資收益，建議積極介入，繼續強烈推薦。