“一燕下投天盡處，萬山浮動雨來初”，隨著金融危機漸近尾聲，全球經濟周期開始邁入一段從衰退向復蘇跨越的轉折期，趨勢逆轉不可避免地衍生出形形色色的不確定性，不確定性的相互疊加、相互強化和相互碰撞，則讓市場主體陷入霧里看花、水中望月般的趨勢迷局，更使得市場多空行為的角力愈發復雜。在隨機游走的激蕩過程中，金融市場，特別是外匯市場，呈現出沒有趨勢的趨勢，表現出隨機游走的拉鋸走勢。
如果將外匯市場籠統地劃分為美元和非美貨幣，則整體的拉鋸走勢體現在美元指數自起始日至今顯現的三大特征：其一，短期內升貶趨勢轉向頻繁，在3月9日至7月30日短短3個多月內，美元短期趨勢四度大轉向，第一次轉向是3月9日，美元指數在89.009點的高點由升轉貶；第二次轉向是6月2日，美元指數在78.404點的階段低點由貶轉升；第三次轉向是6月15日，美元指數在81.14的階段高點由升轉貶；第四次轉向是8月5日，美元指數在77.517的階段低點又由貶轉升。其二，短期趨勢的維持時間越來越短，無節奏的劇烈震蕩逐漸取代有節奏的波瀾起伏，特別是第四次轉向直至9月3日收于78.266點，美元匯率的短期趨勢愈發變得模糊起來。其三，短期趨勢向中期趨勢的轉化顯得更為生硬，拉鋸走勢尚缺乏醒目的中長期演化特征。
美元指數的特征剛好折射了外匯市場整體的拉鋸特點：強勢貨幣的輪轉極為頻繁，美元、歐元和日元等主要幣種均在不同時段有過或長或短的強勢表現；超短期震蕩極為明顯，每一天都可能突然發生大幅逆轉，而突然逆轉的持續時間又非常短；市場輪盤的轉動并沒有明顯的整體趨勢，外匯市場中長期的前景極為模糊。
拉鋸走勢的直接成因，是市場多空行為的反復角力，深層成因，目前至少可以列出如下四點：
其一，金融條件恢復和金融風險之間猶存矛盾沖突。自3月以來金融條件顯著恢復，一些對危機演化反應靈敏的高頻數據甚至先行大幅好轉，表征信貸緊縮程度的TED利差、表征市場恐慌程度的VIX指數和表征風險偏好程度的花旗風險回避指數8月末甚至已明顯恢復至危機初期的溫和水平。但與此同時，金融危機余威猶在，風險尚未完全出清。雖然大部分美國大型金融機構2009年中報表現搶眼，但次貸相關資產減記卻并未結束。根據Bloomberg的統計數據，截至9月3日，全球金融機構的危機損失累計為1.7079萬億美元，距離IMF估算的超過4萬億的預期值還有差距。此外，自6月以來，歐美金融風險從信貸市場和房地產市場轉向信用卡市場，信用卡逾期率的普遍上升，讓市場對金融風險依舊心存戒備。金融體系本身的內部矛盾讓外匯市場行為更趨不穩定。
其二，虛擬經濟發展和實體經濟發展之間的趨勢錯配。上半年實體經濟領域的勞動力市場持續萎靡，7月美國失業率上升至9.4%，平均工作時間等先行指標顯示就業市場還將持續惡化；而虛擬經濟領域的信貸市場和股票市場卻轉強，信貸市場的流動性不足已有所緩解，而截至7月末全球股市市值較年初膨脹了23%。從物價水平看，上半年實際通縮程度不斷加深，美國7月CPI為-2.1%，創近60年新低；而虛擬經濟領域的通脹預期卻持續存在。
其三，美國經濟順勢復蘇和二次探底之間的矛盾沖突。匯率是經濟基本面對比的貨幣反映，其中，美國和歐、日的經濟對比最為重要，一個普遍的共識是，美國將先于歐、日復蘇，但值得關注的是，經濟對比的基礎是確定美國經濟的走向，可從美國經濟決定要素來看，順勢復蘇和二次探底的可能性都存在，美國復蘇形狀的不確定性導致外匯市場的經濟基本面對比更加模糊。
其四，市場預期在向上校準和向下校準之間轉換頻繁。由于非理性情緒的存在，預期修正往往會伴隨調整過度的“超調”現象，并使得隨后經濟數據的實際值低于向上修正后的預期，并引發預期隨后的向下校準，由此也使該國貨幣信心的回落。也就是說，貨幣強弱與經濟數據實際走強或走弱短期內并不相互對應，一個走強數據的走強幅度如果低于預期，將引發貨幣貶值，一個走弱數據的走弱幅度如果低于預期，則可能引發貨幣升值，由于周期轉折階段預期在與實際值的比較過程中反復向上校準和向下校準，并經常出現超調，匯率的震蕩頻率和幅度因此顯著加大。
從全球經濟的整體演化和結構特征看，相比歷史，本輪經濟周期的轉變將更加緩慢和曲折，估計今年整個下半年都將處于這一特殊階段，全球經濟新趨勢和外匯市場新趨勢的根本確定，可能要在今年末或明年初。但是，由此斷言外匯市場新趨勢會是“美元王者歸來”抑或“美元飛流直下”，都有失偏頗。筆者個人更傾向于認為，“美元小幅貶值且振幅縮小”的“兩小”特征，將是未來復蘇趨勢確定后一段時期內的外匯市場主旋律。某種意義上說，強勢美元是一個現象，美元弱勢則是一種宿命。（作者系金融學博士，宏觀經濟分析師）
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