本報(bào)編輯 王 芳 裴廣江
    中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)際金融研究中心秘書(shū)長(zhǎng) 張 明

危機(jī)國(guó)與被傳染國(guó)政策差異顯著

　　編輯：隨著金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的加深，許多國(guó)家相繼出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激政策。目前，除中國(guó)、美國(guó)和一些歐盟國(guó)家外，日本、俄羅斯、澳大利亞、韓國(guó)、阿根廷等國(guó)也陸續(xù)推出一整套經(jīng)濟(jì)刺激措施，而且,這一宏觀經(jīng)濟(jì)政策走勢(shì)繼續(xù)在加強(qiáng)，頗為引人關(guān)注。您是如何解讀這些經(jīng)濟(jì)刺激政策的？

　　張明：這些政策的最大特點(diǎn)是擴(kuò)張性貨幣政策與擴(kuò)張性財(cái)政政策的組合。從貨幣政策來(lái)看，一般包括降低基準(zhǔn)利率、向貨幣市場(chǎng)注入流動(dòng)性、降低央行貼現(xiàn)貸款的抵押資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)、為金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)提供擔(dān)保等；從財(cái)政政策來(lái)看，一般包括增加財(cái)政支出、減少個(gè)人所得稅、增值稅、印花稅等稅收、動(dòng)用財(cái)政資金向金融機(jī)構(gòu)注資等。
　　各國(guó)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策的直接目的是緩解金融市場(chǎng)上的流動(dòng)性短缺與信貸緊縮，盡快恢復(fù)短期貨幣市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)，使金融機(jī)構(gòu)獲得新的融資，改變商業(yè)銀行的惜貸行為。擴(kuò)張性財(cái)政政策的直接目的則是通過(guò)刺激內(nèi)需防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速下滑，并展示政府抗擊金融危機(jī)的決心，改變彌漫在金融市場(chǎng)上的不確定性預(yù)期。

　　編輯：綜觀這些經(jīng)濟(jì)刺激政策，您認(rèn)為有何不同？

　　張明：主要是在危機(jī)國(guó)與被傳染國(guó)之間存在較為明顯的政策差別。對(duì)以美國(guó)為代表的危機(jī)國(guó)來(lái)說(shuō)，其政策力度要大得多，當(dāng)前的政策目標(biāo)是盡快幫助金融市場(chǎng)度過(guò)危機(jī)，盡早恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的擴(kuò)張性貨幣政策力度空前，從今年9月中旬雷曼兄弟破產(chǎn)至今，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)從不足1萬(wàn)億美元急劇膨脹至超過(guò)3.5萬(wàn)億美元。對(duì)以新興市場(chǎng)國(guó)家為代表的被傳染國(guó)來(lái)說(shuō)，推出經(jīng)濟(jì)刺激政策的目的主要有兩個(gè)，即緩解外需對(duì)本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊，同時(shí)也緩解國(guó)際短期資本流出給本國(guó)資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和國(guó)際收支帶來(lái)的沖擊。

　　編輯：各國(guó)除了在國(guó)內(nèi)推出經(jīng)濟(jì)刺激政策外，還同步出臺(tái)了哪些輔助性措施？

　　張明：歸納起來(lái)，主要采取了如下3方面舉措：加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，包括要求其更加詳盡地披露資產(chǎn)組合、限制高層管理人員的薪酬、降低財(cái)務(wù)杠桿等，以盡快恢復(fù)市場(chǎng)對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的信心；加強(qiáng)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策層面的政府間協(xié)調(diào)，包括全球主要央行聯(lián)合降息、召開(kāi)亞歐峰會(huì)和二十國(guó)集團(tuán)金融峰會(huì)、各國(guó)央行實(shí)施更大規(guī)模的貨幣互換等；加強(qiáng)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)對(duì)危機(jī)的反應(yīng)能力與救援能力，尤其是降低IMF危機(jī)貸款的條件限制。

效力將在兩三個(gè)季度后逐漸顯現(xiàn)

　　編輯：在您看來(lái)，各國(guó)已出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)刺激政策是偏重于救市還是著眼于結(jié)構(gòu)性調(diào)整？

　　張明：我認(rèn)為，重點(diǎn)是救市和保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長(zhǎng)。例如，在美國(guó)，消費(fèi)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重已超過(guò)70％，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為,美國(guó)的居民消費(fèi)占GDP的可持續(xù)水平應(yīng)為60％左右。如果進(jìn)行結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)調(diào)整,美國(guó)居民就必須壓縮消費(fèi),增加儲(chǔ)蓄。然而，從美國(guó)政府實(shí)施的減稅以及動(dòng)用2000億美元資金支持汽車貸款、信用卡貸款、助學(xué)貸款等資產(chǎn)支持證券等舉措來(lái)看，當(dāng)前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)是無(wú)法承受居民消費(fèi)的大幅下滑的。因此，美國(guó)推出經(jīng)濟(jì)刺激政策的目的，仍是降低經(jīng)濟(jì)衰退的程度。

　　編輯：您認(rèn)為這些政策的中短期效果如何？

　　張明：無(wú)論是擴(kuò)張性貨幣政策還是擴(kuò)張性財(cái)政政策，對(duì)恢復(fù)金融市場(chǎng)信心和重振實(shí)體經(jīng)濟(jì)都不能發(fā)揮立竿見(jiàn)影的作用。宏觀經(jīng)濟(jì)政策要充分發(fā)揮作用，需要經(jīng)過(guò)程度不同的“時(shí)滯”。盡管歐美國(guó)家目前大幅降低了基準(zhǔn)利率，并向貨幣市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，造成基礎(chǔ)貨幣的增加，但由于金融市場(chǎng)的信心尚未恢復(fù)，金融機(jī)構(gòu)仍不愿提供貸款，居民和企業(yè)也因?yàn)槭芙?jīng)濟(jì)低迷的預(yù)期影響而沒(méi)有動(dòng)力去申請(qǐng)新借款。這就造成貨幣流通的速度下降，也就是說(shuō)，基礎(chǔ)貨幣增加了，卻沒(méi)有帶來(lái)包括信貸的廣義貨幣的增加。這正是寬松貨幣政策不能立即改變金融市場(chǎng)上信貸緊縮的根本原因。
　　不過(guò)，在兩三個(gè)季度后，擴(kuò)張性的貨幣、財(cái)政政策的效力將會(huì)逐漸發(fā)揮出來(lái)。一旦金融市場(chǎng)上的參與者恢復(fù)信心，信貸開(kāi)始恢復(fù)，金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)，居民與企業(yè)就能及時(shí)獲得信貸支持。在擴(kuò)張性財(cái)政政策的刺激下，消費(fèi)和投資的增速將開(kāi)始反彈。一旦出口市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)始恢復(fù)，各國(guó)的出口增速也將反彈。目前看來(lái)，全球金融市場(chǎng)可能在2009年下半年逐漸恢復(fù)平靜。全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了2009年的衰退之后，有望于2010年重新進(jìn)入正增長(zhǎng)。
　　新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體將比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體恢復(fù)得快　

　　編輯：您如何看待當(dāng)前的全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？

　　張明：當(dāng)前全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的特點(diǎn)：一是全球經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速顯著放慢，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體從今年下半年起陷入衰退，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體也不可能獨(dú)善其身。受次貸危機(jī)的打擊，美國(guó)、歐元區(qū)國(guó)家、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的消費(fèi)、投資與凈出口均出現(xiàn)萎縮跡象，歐元區(qū)國(guó)家和日本的經(jīng)濟(jì)從今年第二季度開(kāi)始進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，美國(guó)從今年第三季度起進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)。由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入衰退，進(jìn)口需求萎縮，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的出口受到?jīng)_擊，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐有所放緩，但不會(huì)陷入負(fù)增長(zhǎng)。隨著經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)原油等大宗商品的需求減少，石油輸出國(guó)等資源出口國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也受到影響�！�
　　二是全球通貨膨脹率顯著下降，部分國(guó)家可能出現(xiàn)通貨緊縮。受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)衰退的影響，全球范圍內(nèi)對(duì)原油、糧食、金屬等大宗商品的需求顯著下降，從而一舉扭轉(zhuǎn)近年來(lái)大宗商品的牛市。目前，這些商品的價(jià)格已大幅下挫，未來(lái)還有進(jìn)一步下滑的空間，并會(huì)直接打壓各國(guó)的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)和生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)。通脹壓力的下降為各國(guó)實(shí)施更加寬松的貨幣、財(cái)政政策創(chuàng)造了空間。
　　三是全球貿(mào)易額有所下降，貿(mào)易保護(hù)主義壓力增強(qiáng)。在發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)衰退的拖累下，新興市場(chǎng)國(guó)家的商品輸出與中東國(guó)家的資源輸出均會(huì)有所萎縮，來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)內(nèi)的貿(mào)易保護(hù)主義壓力將會(huì)增強(qiáng)，要求以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣升值的呼聲將重新轉(zhuǎn)強(qiáng)�！�
　　四是國(guó)際短期資本流動(dòng)的流向和規(guī)模波動(dòng)性增強(qiáng)。目前，發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)仍在持續(xù)“去杠桿化”進(jìn)程，即出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，獲得現(xiàn)金后償還債務(wù)。這就意味著，短期國(guó)際資本正從新興市場(chǎng)國(guó)家流出，回到發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)。近期的這種資本外流已造成很多新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)困難，例如韓國(guó)、匈牙利、白俄羅斯、烏克蘭、冰島、巴西和阿根廷等國(guó)。預(yù)計(jì)，在2009年上半年，將有一些新興市場(chǎng)國(guó)家因資本外流而發(fā)生新一輪金融危機(jī)。但是，一旦次貸危機(jī)塵埃落定，發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始盈利，則更大規(guī)模的短期國(guó)際資本可能重新涌入新興市場(chǎng)國(guó)家，導(dǎo)致這些國(guó)家的通脹壓力重新抬頭，或者引發(fā)新一輪的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

　　編輯:您如何評(píng)價(jià)未來(lái)一個(gè)時(shí)期內(nèi)的世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)？

　　張明：全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將在2009年集體下滑，通脹壓力將顯著緩解，失業(yè)率將明顯上升。一些國(guó)家可能爆發(fā)金融危機(jī)甚至社會(huì)危機(jī)。新興市場(chǎng)國(guó)家整體增長(zhǎng)率可能從2010年開(kāi)始反彈，而發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能要更長(zhǎng)的時(shí)間，大約需3至5年才能恢復(fù)到次貸危機(jī)爆發(fā)前的水平。