最近，央行公布了上半年金融運(yùn)行數(shù)據(jù)。這一串串?dāng)?shù)字，折射出當(dāng)前較為復(fù)雜的金融形勢(shì)，也蘊(yùn)含著備受關(guān)注的金融熱點(diǎn)。請(qǐng)看中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)李揚(yáng)的解讀。

　　●從緊的貨幣政策已在一定程度上實(shí)現(xiàn)了目的，但效力還不盡如人意

　　記者：在央行披露的上半年金融運(yùn)行情況中，有許多數(shù)字。您最感興趣的是哪些？它們分別表達(dá)了什么樣的“潛臺(tái)詞”？
　　李揚(yáng)：我最感興趣的是這樣四組數(shù)據(jù)：
　　一是貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)。截至今年6月末，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長(zhǎng)17.37%；狹義貨幣供應(yīng)量(M1)增長(zhǎng)14.19%；市場(chǎng)貨幣流通量(M0)增長(zhǎng)12.28%。從M2到M1再到M0，其增幅依次遞減，說(shuō)明從緊的貨幣政策對(duì)防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱已經(jīng)產(chǎn)生了作用。人們持有貨幣是為了進(jìn)行交易，M1和M0是用來(lái)交易的主要貨幣，如果它們的增幅不高，特別是低于M2的話，我們就可以判斷，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和過(guò)去相比已經(jīng)不那么活躍了。
　　二是貸款數(shù)據(jù)。截至6月末，人民幣貸款同比僅增長(zhǎng)14.12%，說(shuō)明信貸控制效果明顯。但外匯貸款的增速很快，同比增長(zhǎng)48.63%，這說(shuō)明，當(dāng)人民幣貸款控制較緊時(shí)，一些企業(yè)可能會(huì)轉(zhuǎn)向外匯貸款，然后再兌換成人民幣資金。
　　三是存款數(shù)據(jù)。截至6月末，人民幣存款同比增長(zhǎng)18.85%。這么高的增速說(shuō)明，流動(dòng)性過(guò)剩依然存在，因?yàn)榱鲃?dòng)性充裕的重要原因之一是高儲(chǔ)蓄率，以及儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期高于投資率造成的儲(chǔ)蓄相對(duì)過(guò)剩，具體表現(xiàn)形式主要是銀行存款的高速增長(zhǎng)。另外，存款增幅比貨幣供應(yīng)量和貸款增幅高，說(shuō)明流動(dòng)性過(guò)剩的程度在加深。
　　四是利率數(shù)據(jù)。6月份，銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率3.07%，質(zhì)押式債券回購(gòu)月加權(quán)平均利率3.08%。銀行間市場(chǎng)參與者主要是銀行，其利率稍低一點(diǎn)，說(shuō)明銀行的資金相對(duì)寬裕；質(zhì)押式債券回購(gòu)市場(chǎng)的參與者除了銀行，還有非銀行金融機(jī)構(gòu)、外資機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)等，其利率稍高一點(diǎn)，說(shuō)明這些機(jī)構(gòu)的資金相對(duì)吃緊。換句話說(shuō)，就是銀行的錢(qián)相對(duì)稍多些，其它部門(mén)的錢(qián)相對(duì)緊張些。
　　從這四組數(shù)據(jù)可見(jiàn)，從緊的貨幣政策已在一定程度上實(shí)現(xiàn)了目的，但其效力還不盡如人意。

　　●進(jìn)入中國(guó)的游資，其規(guī)模并不像一些研究者所說(shuō)的那么大，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)不具備對(duì)經(jīng)濟(jì)金融造成大的不利沖擊的能力　

　　記者：在上半年金融運(yùn)行情況中，還有這樣一組數(shù)字令人矚目：6月末，國(guó)家外匯儲(chǔ)備突破1.8萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)35.73%；上半年，外匯儲(chǔ)備增加2806億美元。據(jù)此，有人認(rèn)為，受人民幣加快升值等因素影響，熱錢(qián)正在大規(guī)模涌入中國(guó)。還有專(zhuān)家發(fā)布報(bào)告稱，流入中國(guó)的熱錢(qián)已高達(dá)1.75萬(wàn)億美元。
　　李揚(yáng)：說(shuō)實(shí)話，我不贊成這樣的觀點(diǎn)和計(jì)算。對(duì)熱錢(qián)要有準(zhǔn)確的定義。前些年股市、房市低迷時(shí)，坊間曾有“炒股變成股東，炒房變成房東”的說(shuō)法。這句玩笑話倒是把熱錢(qián)這個(gè)很復(fù)雜的問(wèn)題說(shuō)清楚了。你看，如果出于“炒”的目的，它是熱錢(qián)；但當(dāng)它套牢成為股東、房東時(shí)，就成為長(zhǎng)期投資，就成了“冷錢(qián)”。因此，錢(qián)的“冷”、“熱”并非一成不變，在一定條件下可以相互轉(zhuǎn)換，而轉(zhuǎn)換條件是流動(dòng)性。這里的流動(dòng)性，既指必須有具備高度流動(dòng)性的資產(chǎn)市場(chǎng)可供資金進(jìn)入，同時(shí)又存在便利的跨境流動(dòng)機(jī)制，使資金能迅速進(jìn)入和撤出。
　　從這樣的角度看，中國(guó)目前基本不存在熱錢(qián)肆虐的條件。
　　先看流動(dòng)性資產(chǎn)市場(chǎng)。去年四季度以來(lái)，我國(guó)股市持續(xù)、快速下挫，房地產(chǎn)市場(chǎng)成交萎縮，債券市場(chǎng)動(dòng)蕩不安。除了銀行存款市場(chǎng)外，幾乎所有的資產(chǎn)市場(chǎng)都不會(huì)受到投機(jī)者的青睞。
　　然而，銀行存款市場(chǎng)并不符合投機(jī)者的“胃口”。這是因?yàn)椋捍婵钍袌?chǎng)難以成為大規(guī)模資金的棲息地；存放于人民幣存款市場(chǎng)，其收益率不可能很高；熱錢(qián)變?yōu)殂y行存款，其流動(dòng)性將大大喪失。
　　說(shuō)到這里，我覺(jué)得，對(duì)于那些不明用途、不明身份的熱錢(qián)，還可以做進(jìn)一步的分類(lèi)，比如分為“非惡意”熱錢(qián)和“惡意”熱錢(qián)。“非惡意”熱錢(qián)，是指那些著眼于穩(wěn)定地賺取利差和匯差的資金。比如，將香港的港幣資金存到內(nèi)地銀行，目前可賺兩筆錢(qián)，一筆是匯差，假定人民幣匯率今年升值5%，就有5%的匯差；另一筆是利差，內(nèi)地的利率比香港約高3%左右，有3%的利差。那些為了8%的收益而流入境內(nèi)的“非惡意”熱錢(qián)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融并無(wú)大害。相反，著眼于通過(guò)攻擊我國(guó)金融體系并通過(guò)這種攻擊來(lái)賺取超額利潤(rùn)的，才是“惡意”熱錢(qián)。從現(xiàn)在的情況看，這種“惡意”熱錢(qián)的比例不高。
　　再看資金出入的便利性。顯然，在我國(guó)現(xiàn)行的管理框架下，外資的進(jìn)入和退出都不是件容易的事。
　　記者：這樣一分析，流入我國(guó)的熱錢(qián)確實(shí)不可能很多。您有沒(méi)有估算過(guò)具體數(shù)量？
　　李揚(yáng)：人們?cè)诠烙?jì)熱錢(qián)規(guī)模時(shí)，習(xí)慣于從流入的渠道（或科目）角度做分析。我認(rèn)為，既然流出構(gòu)成熱錢(qián)的必要條件，而且，只有當(dāng)先前流入的資金最后流出才會(huì)形成熱錢(qián)的一個(gè)完整循環(huán)，使熱錢(qián)完全實(shí)現(xiàn)其概念，所以，不妨換個(gè)角度，從流出的通道角度來(lái)嘗試估算熱錢(qián)的規(guī)模。
　　這樣算下來(lái)，我國(guó)現(xiàn)在短期內(nèi)便于撤出的資金總額不會(huì)高于2800億美元，即使加上一些一旦條件適合便可能撤離的資金，我國(guó)資本流出的最大規(guī)模也只是在5200億美元左右。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，進(jìn)入中國(guó)的游資，無(wú)論規(guī)模還是沖擊力，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不具備對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融造成大的不利沖擊的能力。　

　　●房地產(chǎn)市場(chǎng)是個(gè)非常特殊的市場(chǎng)，擠泡沫要非常講究藝術(shù)

　　記者：您剛才說(shuō)，6月末人民幣貸款增幅僅為14.12%，據(jù)我們了解，其中房地產(chǎn)貸款“壓”得更多，這會(huì)不會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響？您認(rèn)為貨幣政策應(yīng)當(dāng)怎樣調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)？
　　李揚(yáng)：我國(guó)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商高度依賴銀行貸款，貨幣從緊、尤其是信貸緊縮，肯定會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生影響。會(huì)有一些開(kāi)發(fā)商挺不過(guò)這次調(diào)控，可能會(huì)破產(chǎn)清償，但另一些開(kāi)發(fā)商經(jīng)過(guò)調(diào)控，會(huì)走上更加健康的發(fā)展道路。
　　值得指出的是，房地產(chǎn)市場(chǎng)是個(gè)非常特殊的市場(chǎng)，其運(yùn)行和銀行體系密切相關(guān)，其變化也會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響，因此，即使房地產(chǎn)市場(chǎng)出了問(wèn)題，擠泡沫也要非常講究藝術(shù)。亞洲金融危機(jī)之后，香港的房地產(chǎn)市場(chǎng)曾經(jīng)歷過(guò)暴跌，出現(xiàn)了負(fù)資產(chǎn)現(xiàn)象，經(jīng)過(guò)香港金融當(dāng)局長(zhǎng)達(dá)五年的調(diào)控，市場(chǎng)逐步回到正軌，并沒(méi)有向其他領(lǐng)域蔓延；而日本在房地產(chǎn)泡沫開(kāi)始積聚時(shí)沒(méi)有采取措施，等到泡沫很大時(shí)卻采用比較劇烈的手段戳破，結(jié)果導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)達(dá)近20年的低迷。這些國(guó)家和地區(qū)的例子告訴我們，處理房地產(chǎn)市場(chǎng)問(wèn)題，無(wú)論是促其發(fā)展還是擠壓泡沫，都應(yīng)當(dāng)小心謹(jǐn)慎，講究藝術(shù)。

　　●下半年貨幣政策操作不宜有頻繁和較大的動(dòng)作，尤其要慎用利率和準(zhǔn)備金手段

　　記者：在上半年的金融運(yùn)行中，從緊的貨幣政策成為關(guān)注的焦點(diǎn)。有不少專(zhuān)家認(rèn)為，貨幣政策對(duì)本輪物價(jià)上漲的作用有限，如果單純依靠貨幣從緊來(lái)反通脹，有可能加劇企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困難，甚至引起經(jīng)濟(jì)下滑。您對(duì)此怎么看？下半年，貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)在力度、節(jié)奏等方面作出一些調(diào)整？
　　李揚(yáng)：當(dāng)前物價(jià)上漲的成因十分復(fù)雜，有豬肉等部分產(chǎn)品供給不足的因素，有國(guó)際初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲帶來(lái)的輸入型通脹壓力的因素，有勞動(dòng)力成本提高的因素，也有資源、環(huán)境價(jià)格改革的因素。前兩類(lèi)因素具有可逆性，后兩類(lèi)因素不大可能逆轉(zhuǎn)。因此，我認(rèn)為，在今后一個(gè)不太短的時(shí)期內(nèi)，中國(guó)將不大可能出現(xiàn)上世紀(jì)末、本世紀(jì)初那種通貨緊縮的局面，但也不大可能出現(xiàn)惡性和長(zhǎng)期的通貨膨脹局面，溫和的物價(jià)上漲可能成為常態(tài)。
　　應(yīng)當(dāng)說(shuō)，本輪物價(jià)上漲的主要原因并不來(lái)自總需求方面，以從緊的貨幣政策為主體的需求管理政策，不能有效抑制當(dāng)前的物價(jià)上漲，反通脹需要采取財(cái)政政策等其他手段，需要多種政策組合。如果不斷地在需求面進(jìn)行調(diào)控，不僅不能解決問(wèn)題，而且會(huì)帶來(lái)負(fù)作用。
　　我理解，實(shí)施從緊的貨幣政策，并不是要靠它來(lái)“獨(dú)木撐天”，而是要通過(guò)保持貨幣環(huán)境（貨幣供應(yīng)、信貸供應(yīng)、利率水平）的穩(wěn)定，為解決各種主要來(lái)自供給面和其他領(lǐng)域、渠道的問(wèn)題，創(chuàng)造必要的條件。我個(gè)人認(rèn)為，既然物價(jià)上漲的勢(shì)頭已經(jīng)平緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度也已開(kāi)始下降，我們需要用一點(diǎn)時(shí)間來(lái)觀察這種走勢(shì)是否繼續(xù)，從而形成趨勢(shì)，然后再?zèng)Q定政策趨向。因此，下半年的貨幣政策操作，不宜有頻繁和較大的動(dòng)作，尤其要慎用利率和準(zhǔn)備金手段。