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彭興韻: 社科院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任 |
魯政委: 興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 |
丁志杰: 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師、副院長(zhǎng) |
國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的今年上半年國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)顯示:6月份CPI繼續(xù)回落,漲幅為7.1%,較上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。整體來(lái)看,上半年CPI同比上漲7.9%,同時(shí)上半年GDP同比增長(zhǎng)10.4%。 從2007年2月至2008年6月,我國(guó)一年期定期存款利率已低于通貨膨脹長(zhǎng)達(dá)17個(gè)月之久。而進(jìn)入2008年,實(shí)際負(fù)利率水平更是驚人——以2008年CPI約7%、現(xiàn)時(shí)一年期定期存款稅后3.93%計(jì)算,居民儲(chǔ)蓄凈減少超過(guò)了3個(gè)百分點(diǎn)。 加息還是不加,這是個(gè)問(wèn)題。 既然從緊政策不能放松,那么是不是意味著下半年還有加息的可能?分歧始終存在。 雖然我們無(wú)法知曉決策層內(nèi)部是否也有著如市場(chǎng)一樣激烈的爭(zhēng)論,但市場(chǎng)的聲音的確是異彩紛呈。本期討論加息選擇題,請(qǐng)到的三位嘉賓,有堅(jiān)定的認(rèn)為不應(yīng)該加息,有認(rèn)為加息不無(wú)可能,但需要謹(jǐn)慎考量,還有一位,則認(rèn)為價(jià)格工具需要發(fā)揮更大的作用。他們的判斷都有自己的理由,不論對(duì)錯(cuò),只為一次頭腦的風(fēng)暴。
加不加息的選擇題
▲▲▲6月份加息傳言的盛起主要是受到了央行行長(zhǎng)周小川公開(kāi)表示將采用更嚴(yán)厲的從緊政策來(lái)抑制通脹的影響,您認(rèn)為周小川所說(shuō)的從緊政策是否暗示加息?或是有其他所指? 魯政委:我認(rèn)為他不是在暗示要使用價(jià)格型工具,“加息”只是市場(chǎng)根據(jù)排除法所做出的一種判斷。在上述講話發(fā)表之后的第二周,周小川在出席國(guó)際清算銀行的會(huì)議時(shí)又指出,應(yīng)對(duì)通脹,利率是一種選項(xiàng),但是我認(rèn)為,我們還有其他很多可選擇的手段,事實(shí)上他的講話沒(méi)有更多表現(xiàn)出更青睞加息手段的意思。 彭興韻:加息可能性還是存在的,尤其是現(xiàn)在全球很多經(jīng)濟(jì)體都在加息的背景下。在通脹還在比較高的狀況下,再加上周小川的講話,市場(chǎng)上的加息預(yù)期的確有所增強(qiáng)。從抑制通脹的角度來(lái)看,謹(jǐn)慎地加息是有必要的,但是不必抱太激進(jìn)的態(tài)度。為了物價(jià)指數(shù)下降兩個(gè)百分點(diǎn),導(dǎo)致大量企業(yè)倒閉、居民收入下降,就走向了我們所期望的反面。我們抑制通脹的目的是為了保住老百姓手中貨幣的購(gòu)買(mǎi)力,如果為了抑制通脹,導(dǎo)致我們的收入增長(zhǎng)下降,那也是大家不希望看到的結(jié)果。 丁志杰:我認(rèn)為,中國(guó)需要重新搭配貨幣政策工具組合,充分發(fā)揮利率政策工具的作用,讓實(shí)際利率恢復(fù)到正的水平,同時(shí)適度放松行政性的信貸限制,使更多的資金需求從正規(guī)的金融體系得到滿足。
▲▲▲贊同(不贊同)加息,理由是什么? 魯政委:加息沒(méi)有任何合理性。先看物價(jià)形勢(shì),CPI走勢(shì)已經(jīng)向下了,6月份物價(jià)增速是7.1%,有所回落。而油電價(jià)格上調(diào)之后,上游價(jià)格肯定會(huì)漲,雖然不能說(shuō)物價(jià)形勢(shì)好轉(zhuǎn),但起碼沒(méi)有繼續(xù)惡化。 另外,存款利率有沒(méi)有必要加?認(rèn)為存款利率要上調(diào)的觀點(diǎn)主要有三個(gè)理由:抑制通脹、穩(wěn)定儲(chǔ)蓄和改善負(fù)利率狀況。但是我們已經(jīng)分析過(guò)了,從抑制通脹的角度來(lái)說(shuō),沒(méi)有加息的迫切需要;再說(shuō)穩(wěn)定存款,5月份的數(shù)據(jù)顯示,人民幣存款增長(zhǎng)很快,同比增長(zhǎng)19.64%,也沒(méi)有迫切加息的需要;第三,以負(fù)利率為理由的觀點(diǎn)是站在認(rèn)為負(fù)利率對(duì)存款者剝奪的角度上說(shuō)的,但這不是貨幣政策要管的問(wèn)題。 我們討論貨幣政策,要在三個(gè)原則基礎(chǔ)上討論,第一,貨幣政策是總量政策,不管結(jié)構(gòu)性問(wèn)題;第二,貨幣政策是短期政策,而非長(zhǎng)期政策;第三,貨幣政策不管收入分配問(wèn)題,從公不公平、合不合理的角度討論負(fù)利率,這應(yīng)該歸財(cái)政及其他政策管。如果要考慮收入分配,那么貨幣政策就不應(yīng)該緊縮,也不該放松,因?yàn)榫o縮會(huì)造成失業(yè)、放松會(huì)令貨幣持有者的損失,不管松還是緊,都會(huì)有收入分配的效應(yīng)。所以說(shuō),從公平的角度提負(fù)利率問(wèn)題,是收入分配問(wèn)題,與貨幣政策無(wú)關(guān)。 另外,資產(chǎn)價(jià)格都快崩盤(pán)了,也不支持加息。 最后,再看貸款利率。現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)問(wèn)題也很復(fù)雜,浙江麗水、深圳的房?jī)r(jià)都在下跌,如果加息,房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題,會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn),也不支持加息。 彭興韻:政府還是在物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面有一個(gè)取舍的問(wèn)題。從物價(jià)的角度來(lái)看,適度加息還是有必要,但是現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)的變化比較微妙,國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)已經(jīng)從紅燈轉(zhuǎn)為綠燈,幾個(gè)還亮紅燈的指標(biāo)主要就是財(cái)政、物價(jià)、通脹率,其他的投資增長(zhǎng)、貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率都逐步轉(zhuǎn)為綠燈。 中國(guó)國(guó)內(nèi)受到一些自然災(zāi)害的影響,外圍市場(chǎng)的變化也增加了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不確定性,企業(yè)的盈利能力下降,珠江三角洲很多中小企業(yè)都在倒閉,近期中央政府在各地密集調(diào)研,就是出于金融安全的考慮,這也發(fā)出一種信號(hào),即政府對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)面的擔(dān)憂在近期要高于對(duì)物價(jià)的擔(dān)憂。 尤其是房地產(chǎn)的市場(chǎng),如果出現(xiàn)價(jià)格大幅度下跌,那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下跌,可能會(huì)帶來(lái)通脹率的下降,到時(shí)候就不用政府采用一些緊縮的工具。 丁志杰:無(wú)論存款還是貸款現(xiàn)在都是負(fù)利率,使得貨幣需求無(wú)限膨脹,同時(shí)央行發(fā)行央票,以及控制信貸和提高準(zhǔn)備金,使得資金供給又特別緊,這樣很多資金需求得不到滿足,就將目光從國(guó)內(nèi)資金轉(zhuǎn)向外來(lái)資金,一方面是通過(guò)增加出口獲得資金,這就加劇了貿(mào)易順差,另外一方面就是從國(guó)外融資。 從這個(gè)角度來(lái)看,我們的貨幣政策盡管是從緊了,但是從利率的角度來(lái)看,不僅是中性的,而且是寬松的。最后造成的結(jié)果是,我們?cè)骄o,最后的問(wèn)題就越大,而且這種低利率使得正規(guī)金融體系資金流向大企業(yè),中小企業(yè)或受限制行業(yè)企業(yè)很難獲得融資,只能轉(zhuǎn)向國(guó)外,事實(shí)上使得從緊的效果大打折扣。當(dāng)然,最后也就導(dǎo)致了熱錢(qián)的問(wèn)題。 我們知道熱錢(qián)流入很多,但是不知道到哪里去了,其實(shí)就是通過(guò)非正規(guī)市場(chǎng)借貸出去了,流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域去了,我所聽(tīng)說(shuō)的一個(gè)案例:某地方的房地產(chǎn)項(xiàng)目,臺(tái)灣投資者投資30億美元,錢(qián)進(jìn)來(lái)了,但是項(xiàng)目還沒(méi)有開(kāi)工,政府就說(shuō)你要是能把錢(qián)放出去多好,其實(shí)他們進(jìn)來(lái)并沒(méi)有想做地產(chǎn),就是想把錢(qián)貸出去,利率有20%,何況中間還有地方政府在里面的努力。 如果法定利率提高,同時(shí)信貸放松一些,更多企業(yè)正常的資金需求就可以通過(guò)正規(guī)途徑得到資金,黑市、非正規(guī)渠道的利率就會(huì)下降,對(duì)熱錢(qián)的吸引力也會(huì)下降。
全球反通脹的浪潮
▲▲▲外圍市場(chǎng)的加息進(jìn)程已經(jīng)開(kāi)始,中國(guó)是否會(huì)加入其中? 魯政委:在美國(guó)暫停加息、歐洲央行加息,金磚四國(guó)其他三國(guó)都加息的情況下,站在中國(guó)國(guó)家利益的角度來(lái)看,恰恰是在通脹成為全球公敵、大家都開(kāi)始反通脹的時(shí)候,我們倒是可以不加息。現(xiàn)在面臨經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),在國(guó)際都加息的情況下,對(duì)我們是一個(gè)福音。 而且與這些國(guó)家具體相比,我們和他們有一些不同。首先,美國(guó)相當(dāng)于去全球的中央銀行,它可以只顧自己國(guó)內(nèi)情況,而不管其他國(guó)家,因?yàn)槠渌恍﹪?guó)家貨幣與美元掛鉤,對(duì)等發(fā)行貨幣,美國(guó)一收縮其他國(guó)家就相當(dāng)于收緊貨幣。如果美國(guó)不加息,中國(guó)怎么抑制都不可能把通脹抑制下去。 但是中國(guó)不一樣,如果門(mén)外洪水滔天,你指望把里面的水往外舀,總有一天你的圍墻會(huì)倒。我認(rèn)為,中國(guó)的貨幣政策緊縮力度不應(yīng)當(dāng)強(qiáng)于美國(guó),你要和他持平。如果你的緊縮力度更大,你的確可以求得通脹低一些,但是經(jīng)濟(jì)卻有硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。 再和其他一些國(guó)家比,其實(shí)在通脹率的絕對(duì)數(shù)字上,中國(guó)做的還算好的。歐洲央行年化的通脹率有7.1%,這么穩(wěn)健、成熟的經(jīng)濟(jì)體都有這么高,我們何以感到惶恐?俄羅斯通脹率14%以上、印度也在8%以上,只有巴西比我們略低一些,事實(shí)上我們對(duì)通脹的控制還算可以。 如果再按縱向比,我們也不比他們壞多少。歐元區(qū)的通脹水平是有通脹數(shù)據(jù)以來(lái)的歷史最高水平,印度也是創(chuàng)了10年新高,但是我們也不比1994年的時(shí)候通脹率更高,不比他們更壞。 彭興韻:事實(shí)上,中國(guó)現(xiàn)在的狀況還稱不上是高通脹,只能說(shuō)是溫和的通脹稍微偏高一點(diǎn)。越南、俄羅斯這種情況才稱得上高通脹。
▲▲▲市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)下半年加息的預(yù)期正在升溫,如果美聯(lián)儲(chǔ)有所動(dòng)作,會(huì)不會(huì)給中國(guó)打開(kāi)政策空間? 魯政委:即使美聯(lián)儲(chǔ)從明年開(kāi)始加息,加了25個(gè)基點(diǎn),那時(shí)候如果人民幣升值預(yù)期仍然存在,那也不足以緩解熱錢(qián)流入的壓力。我認(rèn)為,如果要加息,在以下三種可能發(fā)生的情況下才會(huì)加,一是全球都在加息時(shí)我們受到來(lái)自國(guó)際方面的壓力;第二,下半年的CPI環(huán)比持續(xù)高于歷史正常水平;第三,奧運(yùn)會(huì)之后,如果外匯流向逆轉(zhuǎn),大量資本外逃,為了穩(wěn)定資金,央行或許會(huì)加息。但上述三種可能出現(xiàn)的概率最高只有四成,如果出現(xiàn),最多會(huì)加息一次。 彭興韻:?jiǎn)渭儚睦罱嵌瓤紤],是這樣的。但是過(guò)去美國(guó)加息時(shí),其他國(guó)家加息的步伐反而減緩,降低了其他國(guó)家加息的壓力。2002年以來(lái)美國(guó)大幅加息的情況下,我們的加息幅度小,之后美國(guó)降息,我們?cè)?007年則是6次加息,因此中國(guó)的利率政策和美國(guó)是沒(méi)有必然的因果關(guān)系。
尋找標(biāo)本兼治之策
▲▲▲如果不加息,我們有什么更好的辦法? 魯政委:標(biāo)本兼治之策是油電煤價(jià)格改革,使其更加市場(chǎng)化。首先,煤電油是現(xiàn)代工業(yè)的血液,中國(guó)正處在重化工業(yè)的階段,煤電油在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的重要性僅僅次于加息,價(jià)格調(diào)整同樣可以起到緊縮的作用,這和加息通過(guò)資金成本的上升來(lái)減少企業(yè)需求有一致性。 但是,加息不僅影響對(duì)實(shí)物商品的需求,還影響資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià),但是調(diào)價(jià)不影響重定價(jià),在資產(chǎn)價(jià)格走到如此微妙的地步、有崩盤(pán)可能的情況下,調(diào)價(jià)顯然更好,既能抑制需求,又不給資產(chǎn)重定價(jià)。也就是說(shuō),在防止資產(chǎn)價(jià)格崩盤(pán)、防止金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面,煤電油調(diào)價(jià)更有優(yōu)勢(shì)。 油電煤價(jià)格改革固然會(huì)引發(fā)CPI的讀數(shù)在短期內(nèi)繼續(xù)走高,所以這就帶出了另外一個(gè)問(wèn)題,即決策層需要理性設(shè)定通脹目標(biāo),合理引導(dǎo)通脹預(yù)期。我們認(rèn)為,越南金融動(dòng)蕩并不是直接來(lái)自于高通脹本身,而是由于央行反應(yīng)的不穩(wěn)健,顯示當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)的控制力已經(jīng)喪失,使得市場(chǎng)失去了信心,這才是問(wèn)題的關(guān)鍵。政府要訂立一個(gè)可實(shí)現(xiàn)的通脹目標(biāo),讓市場(chǎng)有信心,相信決策層有能力穩(wěn)定好物價(jià),并且做好低收入者的補(bǔ)貼,市場(chǎng)就是可以接受的。事實(shí)上二季度的儲(chǔ)戶調(diào)查問(wèn)卷已經(jīng)顯示,儲(chǔ)戶對(duì)高物價(jià)水平的接受程度已經(jīng)在上升,預(yù)期上已經(jīng)在變化。 彭興韻:除了加息,還有很多其他工具再用,比如信貸的窗口指導(dǎo),這種方法更加直接。另外,從貨幣政策操作的角度上看,央行也希望通過(guò)人民幣升值達(dá)到從緊的效果。 從中國(guó)目前的情況來(lái)將,數(shù)量型工具比利率更加直接一些,但從理論上講,為配合數(shù)量型緊縮,利率謹(jǐn)慎性往上調(diào),短期也有這個(gè)必要,但是上調(diào)的幅度和頻率不會(huì)太高。 ▲▲▲那么這輪加息周期什么時(shí)候結(jié)束,短期內(nèi)能看到降息嗎? 彭興韻:如果物價(jià)指數(shù)下跌,通脹率急劇下降,降息的可能性不是沒(méi)有,但是美國(guó)的影響因素的確比較大。中國(guó)從1998年開(kāi)始保持了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期,這個(gè)周期還是比較長(zhǎng)的,但是宏觀經(jīng)濟(jì)沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)像樣的調(diào)整,短期內(nèi)調(diào)整的壓力比較大,這種情況下,資產(chǎn)價(jià)格的下跌,經(jīng)濟(jì)增速的下滑也可能是不可避免的。
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如果門(mén)外洪水滔天,你指望把里面的水往外舀,總有一天你的圍墻會(huì)倒。我認(rèn)為,中國(guó)的貨幣政策緊縮力度不應(yīng)當(dāng)強(qiáng)于美國(guó),你要和他持平。如果你的緊縮力度更大,你的確可以求得通脹低一些,但是經(jīng)濟(jì)卻有硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。 ——魯政委
我們?cè)骄o,最后的問(wèn)題就越大,正規(guī)金融體系資金流向大企業(yè),中小企業(yè)或受限制行業(yè)企業(yè)很難獲得融資,只能轉(zhuǎn)向國(guó)外,事實(shí)上使得從緊的效果大打折扣。如果法定利率提高,同時(shí)信貸放松一些,更多企業(yè)正常的資金需求就可以通過(guò)正規(guī)途徑得到資金,黑市、非正規(guī)渠道的利率就會(huì)下降,對(duì)熱錢(qián)的吸引力也會(huì)下降。 ——丁志杰
中國(guó)從1998年開(kāi)始保持了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期,這個(gè)周期還是比較長(zhǎng)的,但是宏觀經(jīng)濟(jì)沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)像樣的調(diào)整,短期內(nèi)調(diào)整的壓力比較大,這種情況下,資產(chǎn)價(jià)格的下跌,經(jīng)濟(jì)增速的下滑也可能是不可避免的。 ——彭興韻 | | |