事件:

　　為加強銀行體系流動性管理，中國人民銀行決定上調存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點，于2008年6月15日和25日分別按0.5個百分點繳款。地震重災區法人金融機構暫不上調。

　　點評:

　　2008年6月7日，為加強銀行體系流動性管理，中國人民銀行決定上調存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點，于2008年6月15日和25日分別按0.5個百分點繳款。地震重災區法人金融機構暫不上調。此舉使準備金率突破我們前期17%的預測上限，達到17.5%，是央行今年迄今為止應對流動性的最重的一次出擊，是對宏觀經濟運行和調控的一次大的修正，其效果有待時間的檢驗。
　　針對此次上調存款準備金率的可能誘因，我們對相關的市場觀點進行思考和辨析，希望能對準備金政策有一個進一步的認識。
　　市場觀點一，目前最大的流動性來源可能要屬外匯儲備的增加了。截至4月底，我國外匯儲備余額已高達17566.4億美元，其中4月份增長744.6億美元，創出單月外匯儲備增長的歷史新高。其中，貿易順差166.8億美元，外商直接投資76億美元，尚有500億美元以上的熱錢無法解釋來源，大約增加3500億元人民幣的流動性。而存款準備金率提高1%大約可以收縮4000億元人民幣的流動性。但是，這樣做的問題也是顯而易見的。一方面，市場對熱錢涌入的渠道和流向沒有一個清晰的認識，提高準備金率勢必會限制投資，壓縮信貸，進一步造成市場資金的緊缺，這將進一步提高“地下錢莊”資
　　金的需求和資金的回報率，可能反而會增加熱錢的涌入；另一方面，17.5%的存款準備金率和大約2%的超額存款準備金率已經大大限制了銀行的運作空間，對中小銀行的影響尤為嚴重。如果“不明外匯”5月份依然維持高位怎么辦？繼續上調準備金嗎？準備金還有多少空間? 我們認為，這無疑是一種揚湯止沸的方法，而且不具有持續性操作空間。
　　市場觀點二，降低公開市場釋放流動性的影響。由于年初公開市場上發行了較多的短期票據導致到期票據數額較大，6月份大約有3500億元左右。不過由于隨后的票據發行多為長期的，因此該數據的影響只是短期的，也完全可以通過公開市場操作來完成。通過中長期定向央票來收縮流動性可能更有針對性，副作用也相對較小。
　　市場觀點三，資本市場，尤其是股票市場持續低迷，大量資金流回銀行體系，導致銀行體系內流動性進一步增加。不過從數據上看，4月1日上證指數3329.16，而6月6日上證指數3329.67，并不支持在這一時段做出上調存款準備金。實際上，上調準備金會對上市公司的發展產生巨大的負面影響，降低市場的整體估值水平，使原本脆弱的市場雪上加霜，反而加緊市場資金向銀行體系內的回流。
　　市場觀點四，通脹壓力大。盡管市場預期5月份CPI會回落到7.5-7.7%左右，但由于基數提高，因此通貨膨脹的不利影響比單純數據上反映的要更嚴重一些。通過上調存款準備金率可以防止貨幣信貸增長過快，有利于降低總需求，從而穩定物價水平。而且國家發改委也表示維持現行成品油價格政策有利于社會經濟穩定。不過，我們認為，如此大幅度的調高準備金勢必帶來經濟增長的下滑和能源、原材料需求的下降，從需求根源上削弱CPI的空間。而一旦CPI下降出較大的空間，油價、電價等前期控制的資源價格將可能逐步上漲，緩解供給動力不足的局面，逐步還原正常的市場價格。因為扭曲的管制價格畢竟是逆市場規律的，不支持長期性，而且會造成中國補貼世界的不合理出口局面。其實，面對全球性的通脹周期，刻意地降低CPI指數沒有實際的意義，如何保證在正在到來的高增長、高通脹周期中維持經濟的平穩運行，降低周期變動的波動性才是今后經濟政策要多關心的地方。
　　綜上所述，我們認為此次上調存款準備金率是一步險棋。流動性過剩是不可否認的事實，調整存款準備金率是應對流動性的一種最直接的方法，但是需要把握好調整的幅度、頻率和時機；此外，也要考慮到由此產生的負面影響。在根源上，流動性只是一面鏡子，最終還是要反映到發展與通脹這對矛盾的實體上來。犧牲一定的發展換來通脹的平穩運行可能是此次上調準備金率的最終目的，而中間的控制流動性、降低信貸需求是為了降低總需求，從而為能源價格管制的逐步放開創造價格空間，并最終將通脹控制在一個合理的區域內。