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| ——淺析1%的存款準(zhǔn)備金率上調(diào)力度及其時(shí)機(jī) |
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| 2008-06-10 孫立堅(jiān) 來源:國際金融報(bào) |
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汶川大地震后，市場的預(yù)期發(fā)生了微妙的變化：首先，家園重建、股市振興和奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)繁榮等原因，市場認(rèn)為，宏觀調(diào)控的力度會(huì)減緩。其次，美元降息已告一段落，而我國負(fù)利率現(xiàn)象依然存在，即使要宏觀調(diào)控，市場認(rèn)為，央行升息的可能性更大一些。第三，國際石油價(jià)格高企，美元指數(shù)反彈，外匯儲(chǔ)備增加等因素，給緩解流動(dòng)性過剩的匯率政策——人民幣升值留下了較大的空間和必要性。而貨幣政策對(duì)外匯占款型的流動(dòng)性過剩和成本輸入型的通脹問題效果十分有限。從這個(gè)意義上講，市場預(yù)期匯率政策的實(shí)施會(huì)更加頻繁。
但是，央行不僅沒有放松宏觀調(diào)控的力度、宏觀調(diào)控的數(shù)量調(diào)整方法，反而與前幾次0.5%的存款準(zhǔn)備金率上調(diào)不同，通過一次性就增加1%的幅度，向海內(nèi)外釋放了中國央行當(dāng)前依然面臨著流動(dòng)性過剩的強(qiáng)大壓力和繼續(xù)執(zhí)著地采用數(shù)量調(diào)整方法進(jìn)行宏觀調(diào)控的信息。為什么央行此時(shí)會(huì)作出與市場預(yù)期背離的強(qiáng)勢做法？這一做法的選擇從時(shí)間緯度上看有何利弊？
首先，外匯占款的嚴(yán)峻程度有增無減。新公布的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)顯示，中國在貿(mào)易順差減少的情況下，外匯儲(chǔ)備增加所帶來的外匯占款問題繼續(xù)惡化，這種流動(dòng)性過剩問題隨時(shí)可能進(jìn)一步推高由成本型通脹輸入所造成的中國物價(jià)或資產(chǎn)價(jià)格膨脹的水平。選擇存款準(zhǔn)備金率的調(diào)控方法對(duì)控制貨幣流動(dòng)性的效果更直接、更強(qiáng)烈。這次預(yù)計(jì)能夠一次性凍結(jié)銀行貸款資金4500多億元。盡管中國的物價(jià)水平高漲具有全球的普遍特征，是屬于成本輸入型的，但是數(shù)量緊縮的貨幣政策可以控制企業(yè)的投資規(guī)模，從而減少其對(duì)世界初級(jí)產(chǎn)品的需求，一定程度上也能緩解輸入型通脹的壓力。
其次，災(zāi)區(qū)家園重建的工作產(chǎn)生不可忽視的投資放大效應(yīng)。目前，在財(cái)政政策的積極推動(dòng)下，災(zāi)區(qū)復(fù)興經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正有條不紊地進(jìn)行著，但它會(huì)帶來不可忽視的流動(dòng)性供給的放大效應(yīng)，而且它對(duì)物價(jià)水平的影響存在時(shí)滯效應(yīng)，等到發(fā)現(xiàn)問題嚴(yán)重已為時(shí)過晚。所以，央行此時(shí)出臺(tái)存款準(zhǔn)備金率上調(diào)1%的舉措，正是注意到這一問題的復(fù)雜性和嚴(yán)重性——試圖起到配合財(cái)政政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整效果——引導(dǎo)資金真正向?yàn)?zāi)區(qū)家園建設(shè)的方向轉(zhuǎn)移，而不會(huì)惡化已經(jīng)嚴(yán)重的流動(dòng)性過剩問題。
第三，對(duì)新一輪的中美戰(zhàn)略對(duì)話，尤其是資本市場開放和人民幣增值等核心內(nèi)容，通過強(qiáng)有力的數(shù)量調(diào)整的方法實(shí)施，闡明了中國政府對(duì)當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢和中國國情的判斷，以及采取相應(yīng)有效措施的立場。因?yàn)椋诋?dāng)前美國次貸風(fēng)波沒有平息、亞洲小國(尤其是越南)受到游資沖擊的程度不斷加大的形勢下，貿(mào)然要求中國開放資本市場，可能會(huì)進(jìn)一步惡化目前中國經(jīng)濟(jì)所面臨的流動(dòng)性過剩的嚴(yán)峻問題。
另外，雖然加快人民幣增值速度能在一定程度上緩解流動(dòng)性過剩和成本輸入型的通脹問題，但是，越南危機(jī)卻提醒我們，并非調(diào)高本幣就能夠抵御外部通脹對(duì)本國產(chǎn)業(yè)增長的負(fù)面沖擊，尤其在東亞對(duì)外依存型發(fā)展模式的約束下，匯率失去了競爭力將導(dǎo)致出口導(dǎo)向型的主干產(chǎn)業(yè)面臨衰退的風(fēng)險(xiǎn)。所以，中國選擇調(diào)高準(zhǔn)備金率的數(shù)量調(diào)整方法，是考慮到海內(nèi)外不確定因素后眾多的解決方案中一個(gè)迫不得已的“次優(yōu)”選擇！
顯然，這種“次優(yōu)”選擇的成本會(huì)變得越來越大。如果不及時(shí)調(diào)整中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式，不深化中國金融業(yè)和社會(huì)福利保障體系等制度改革，那么，中國經(jīng)濟(jì)整體防范外來的沖擊(通脹輸入、游資投機(jī)等)能力就像越南那樣，隨著實(shí)際開放度的增加(即有效資本管理水平下降)會(huì)變得越來越弱。事實(shí)上，目前就存在以下幾個(gè)亟待解決的棘手問題：
第一，銀行的負(fù)利率問題。這種金融壓抑的狀態(tài)不盡快解決，隨時(shí)可能出現(xiàn)投資過熱、資產(chǎn)泡沫、灰色市場膨脹的問題，從而進(jìn)一步降低宏觀調(diào)控的效果。
第二，價(jià)格信號(hào)扭曲的問題。由于數(shù)量調(diào)整在很大程度上也扼殺了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展在合法渠道上對(duì)資金的真實(shí)需求，影響了資源配置在價(jià)格機(jī)制調(diào)整下的效率性。于是，利用灰色渠道進(jìn)行高成本高風(fēng)險(xiǎn)的投融資會(huì)明顯增加，而且，政府宏觀調(diào)控力度一旦嚴(yán)重挫傷了機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人的理性投資行為時(shí)，就會(huì)增加它們的非理性選擇——資金由實(shí)體經(jīng)濟(jì)向虛擬經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移，由合法渠道向灰色渠道轉(zhuǎn)移——滋長了灰色市場的膨脹，增加了政府監(jiān)管的難度，從而很容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸。
第三，政策市的慣性成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主旋律。市場參與的各個(gè)主體，由于市場沒有對(duì)自身財(cái)富的保護(hù)機(jī)制，以及能夠準(zhǔn)確指導(dǎo)獲利和抵御風(fēng)險(xiǎn)的市場價(jià)格信號(hào)，從而無法形成正確的投資和消費(fèi)預(yù)期，只能跟隨政府決策的導(dǎo)向“漂泊”。甚至，通過增加自己跟政府的博弈能力來影響政策市的走向。在這種雙方博弈的機(jī)制中，根本無法直接傳遞政府的真實(shí)意圖，從而使得“政策市”模式，成為每一經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和資源安排的內(nèi)生機(jī)制。這大大增加了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的交易成本，使得利率工具的市場傳導(dǎo)機(jī)制無法發(fā)揮資源有效配置的價(jià)格信號(hào)作用，這就不得不迫使政府采用數(shù)量調(diào)整方法和相配套的行政命令式的窗口指導(dǎo)來完成宏觀調(diào)控的目標(biāo)。 |
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