日前，基金三季度報告顯示，三季度基金的投資出現了兩個較為明顯的變化：一是一直令人擔憂的基金平均股票倉位和持股集中度過高問題在三季度出現了不同程度的下降，即分別由二季度的37.09％和47％下降到了三季度的35.76%和45.37％；一是基金投資開始主動采取相對保守的防御策略。（相關報道見本報B03版）

　　就目前看來，基金等機構投資者在三季度的減倉和降低持股集中度的行為是應對當前高風險泡沫的一種較為理性的投資行為。一方面，經過一輪又一輪的輪番上漲，當前市場上相對具有投資價值的股票品種業已達到了一個較高的價格區位。雖然從技術上和動能上，基金仍具備集體做多其重倉股和市場權重股的能力；但實際上目前這些平均高達５０多倍甚至超過百倍市盈率的重倉股和權重股的上漲空間已經很逼仄，而且繼續推高將使得投資者承受更大的風險壓力。
　　另一方面，當前雖然上市公司利潤仍持續高企，但業績增速已開始出現了回落的趨勢。特別需要強調的是，當前上市公司不僅在經營利潤分布上存在上游擠壓下游利潤空間的非持續性問題，而且許多上市公司的利潤中，投資收益和會計制度變更所帶來的非主營業務收入仍然很突出。其中一些上市公司較高的投資收益是通過投資非業務和產業關聯的交叉持股形式實現的。這使上市公司的業績增長更具不穩定性。

防御策略不會打壓指數

　　不過，當前基金日趨傾向性的防御投資策略，至少在短期不會演繹成市場集體非理性困局。首先，從基金三季度報告看，雖然部分基金在高位減倉和降低重倉股集中度，但在市場可投資品種相對于市場資金仍有限的情況下，某一基金的減持或減倉將迅速被新成立的基金或其他老基金所吸收。這也就是為何三季度大量基金出現減倉或減持而大盤和股指仍能夠繼續沖高的主要原因之一。
　　其次，過剩的貨幣流動性仍然支持當前市場的高位走勢。由于當前居民儲蓄利率仍為負，居民儲蓄存款入市的動能仍然很大，股市的資金推動型行情仍然能夠得以延續。而且在當前中國整個經濟金融市場的內穩性韌性不強，社會保障和福利體系尚不完善的情況下，大部分居民分流資金進入股市是規避通脹侵蝕的保值行為，因此市場的動蕩和風險將影響一些居民的實際購買力和生活狀況。顯然，在這種股市風險日益影響社會穩定發展的狀況下，監管層顯然不愿意過度刺激市場，從而觸發市場風險。
　　最后，在次債市場風險仍然干擾全球金融市場穩定的大背景下，全球資金為規避高風險資產市場，積極尋找新的投資渠道避險將越來越盛行。因此，全球資金流竄性地投資新興市場國家將不斷持續。而中國經濟的高增長和人民幣的持續升值預期將對這些全球流竄性資金更具吸引力。
　　由此看來，四季度的Ａ股市場雖存在調整壓力，但仍然存在規模較大的做多動能。

危險平衡亟待理性調整

　　必須指出的是，當前Ａ股的這種運行格局是一種典型的危險平衡，市場泡沫業已十分明顯，市場的投資存在明顯的羊群效應和博傻游戲氛圍，Ａ股市場的投資風險已經到了高處不勝寒的難以為繼的境界。
　　總之，不論當前部分基金面對高風險的理性減倉、調倉行為是否會導致其他基金等機構投資者跟風般的集體非理性行為，當前市場都彌漫著不確定氛圍。這種氛圍在當前市場更多地表現為繼續上演的非理性做多和繼續演繹資金推動下的博傻零和游戲。也許，要促使市場進一步回歸到理性軌道，所有投資者都需要做好迎接市場個體理性下的集體非理性困局的準備。

（北京普藍諾研究院研究員）