6月29日，市場猜測已久的特別國債有了初步答案。
    十屆全國人大常委會當日表決決定，批準財政部發行15500億元特別國債，購買約2000億美元外匯儲備，作為組建國家外匯投資公司的資本金來源。
    15500億元的特別國債，接近居民儲蓄存款的10%，大體相當于提高8次以上的準備金率，這是否會對市場流動性產生劇烈的沖擊？這筆巨額國債發給誰？采用什么樣的發行方式？如何既緩解流動性又降低外匯儲備？怎樣的發行節奏可以讓市場平穩承受……
    截至目前，這些問題還沒有清晰的答案。但是這一切可能都在未來變得越來越清晰。

發行對象連環扣

    國務院在提請人大審議的議案中說，發行15500億元特別國債旨在增加貨幣政策操作工具，緩解流動性偏多的矛盾。由于議案并沒有明確特別國債的具體發行對象，因而，評估國債發行對流動性影響有多大，發行對象是誰就成了關鍵。
    中金公司首席經濟學家哈繼銘認為，發行對象有兩種可能：一是向銀行間市場發行，這樣對市場的直接沖擊要大得多；二是直接向央行發行，這樣對市場的沖擊可能會小很多。
    不過，無論哪一種方式，都存在著不容忽視的難題。
    如果是向銀行間市場發行，由商業銀行、保險公司等機構投資者認購，等于財政部直接從市場吸走了流動性，但這個過程需要央行的貨幣政策和財政政策的密切配合。也就是說，央行要視特別國債的發行力度，根據市場資金供求狀況，決定自己是否需要回籠央票。
    哈繼銘認為，這里最大的平衡難題在于，要通過財政政策和貨幣政策的密切配合，實現貨幣供應量的平衡，“至少要實現16%的貨幣供應量的目標”。
    但對于這種操作市場并不樂觀。一些經濟學家認為，由于央票和特別國債的期限不具有可替代性，財政政策很難有效與貨幣政策配合，這可能導致貨幣政策和財政政策不協調的情況。
    本次特別國債發行期限在10年以上，而央票更多是短期票據。
    如果是向中央銀行發行，也有兩種操作選擇。一是特別國債由中央銀行購買；二是用特別國債直接置換央行的外匯儲備。
    第一種操作將直接改變央行的資產負債結構，從而起到吸收流動性的作用，但是，這中間最大的問題是法律障礙。《中國人民銀行法》第二十九條規定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。”這意味著央行將不能直接購買特別國債。
    北京師范大學金融研究中心主任鐘偉認為，這個障礙可以通過人大特別釋法來解決，但意義不大。他指出，這樣操作只是將流動性對沖的成本從中央銀行轉到了財政部，與央票直接對沖沒有本質的區別，沒有必須實行的意義。
    由特別國債直接向央行置換外匯儲備，由于并不改變央行的資產負債結構，只是對央行資產負債表中的資產結構有所調整，即減少了約2000億美元的外匯儲備，而同時增加了15500億元的人民幣債券，這種做法對流動性沒有任何影響，也就起不到減少流動性壓力的作用。
    而無論采取哪種向央行發行的辦法，在哈繼銘看來，即使拋卻前面的問題都不談，按照財政部的設想都很難操作。一是特別國債的利率很難完成市場定價；二是如果鎖定為10年期以上，由于缺少各種中、短期結構上的搭配，這么大規模的單一期限債券，很難作為央行的貨幣調控工具使用，這將使特別國債的作用大打折扣。

發行節奏

    發行節奏也是市場關注的焦點，這將直接決定特別國債對市場流動性緊縮的沖擊力。
    中信證券交易部胡航宇說：“現在債市很混亂，已經有點不知道怎么干了，成交量特別是長債成交量特別小。”
    造成這種短期市場恐慌的原因，除了加息、緊縮流動性等原因外，一個重要的因素就是即將發行的特別國債。
    “現在的關鍵是不知道它的發行頻率。如果是向市場發，是分幾次發，多長時間內發完，這些都在考驗著債市的承受力。”胡航宇說。
    由于特別國債提請人大審議的消息釋放，債市已經有了敏感反應。6月27日，10年到期國債買入的報價還是4.5%，28日就達到4.6%了。作為一線的交易人員，不少機構人士反應，現在長債基本上不買了，感覺債市“快崩潰了”。
    中國社科院金融研究所的彭興韻說，如果是一次性發完，影響將是災難性的。即使分10次發完，也意味著在央行已經8次提高存款準備金率的基礎上，再提高準備金率8-9次，節奏的把握也需要相當謹慎。
    他認為，如果15500億元的特別國債發行，勢必強力推高長債的收益率水平，“10年期的國債利率肯定要推高到5%-6%以上了”。

新增外匯怎么辦

    不少業內人士認為，如果發行特別國債是一次性行為，只能減少2000億美元的存量外匯儲備，是沒有多大意義的，但是，如果這種行為繼續下去，對于債市的影響將是無法估計的。
    目前，中國月均外貿順差在200億美元左右。據估計，今年順差可能達到2500億美元。一些外資投行預期，未來國家外匯投資公司可能會每月購買新增外匯中的50-150億美元，資金來源仍將是特別國債。
    鐘偉認為，如果持續使用特別國債減少新增的外匯儲備，那么債市很可能面臨“長熊不去”的局面。
    如果這種辦法變成了一種持續的行為，改變的將不僅僅是一個市場，而是整個宏觀調控部門的職能重新調配的問題。中國社科院世界經濟政治研究所所長余永定認為，這將改變現在由央行身肩貨幣政策和匯率政策兩種職能的現狀，而將匯率政策的職能移交財政部，這必然產生貨幣政策和匯率政策的協調難題。
    高盛亞洲首席經濟學家梁紅認為，要降低這些沖擊，最好的辦法是，財政部用特別國債向央行置換外匯儲備，然后由央行將持有的國債定向發給一些機構投資者，以達到回籠流動性的目的。在這個過程中，央行需要根據到期的央票量，實現特別國債和到期央票的互換。
    如果這樣，對于市場流動性的沖擊，將不再取決于財政部或者央行分別發行了多少債券，而在于將特別國債和央票匯總后新增的發行規模是多少。
    瑞士信貸董事總經理陶冬也認為，特別國債對于市場的沖擊大小，不在于發了多少債，而是發債后有沒有其他的對沖手段中和。
    這可能是一種辦法。但問題是，如果由財政部發債之后，再由央行用發行央票等辦法投放基礎貨幣來減少壓力，對于一筆流動性的回籠就要付出雙重的代價，它的執行成本就成了一個擺在桌面的問題。

成本和收益

    很顯然，在諸種猜想與操作設計中，很難有兩全的選擇，而無論哪一種操作都有不可忽視的成本問題。
    中國社科院世界經濟與政治研究所何帆博士指出，由財政部發行特別國債來解決流動性存在兩次對沖的成本。
    在央行收回外匯投放基礎貨幣時，已經通過央票對當前的流動性進行了一次對沖，而現在由財政部發債，財政部承擔了發行成本，屬于二次對沖。
    而值得注意的是，由于商業銀行目前的超額存款準備金率已經急劇下降到1%左右。何帆認為，如果從商業銀行來看，超額存款準備金這么低，已經不存在流動性過剩的問題了。
    不少專家擔憂，這個時候如果大規模發行特別國債，時機值得商榷，發行后商業銀行很可能面對流動性短缺的問題。因而央行需要通過公開市場操作擴大貨幣發行量，向商業銀行注入流動性。
    “但這樣，特別國債就等于白做了。”何帆說。
    綜合來看，不少專家指出，特別國債如果是向央行置換外匯儲備，對流動性沒有任何影響，如果向銀行間市場發行，目前的流動性狀況需要央行必須注入新的貨幣，減少流動性壓力，無論哪一種，都不能起到直接收縮流動性的作用。
    而成立外匯投資公司更多的意義在于，增加了外匯的投資渠道。
    但是，這種投資渠道的拓寬，成本顯然是巨大的。這也意味著，未來國家外匯投資公司將可能面對贏利難題。其負債是基于人民幣的債券，而收益則是美元。如果按照5%的發債利率成本計算，折合每年5%的匯率貶值成本，外匯投資公司至少要達到10%以上的收益率才可以保本。
    在國務院提請全國人大審議的議案中，對外匯資金的使用做了這樣的說明：特別國債作為投資公司資本金，由投資公司進行境外實業投資和金融產品組合投資，收益率要高于特別國債利率。
    梁紅認為：“目前，海外市場的收益能達到12%就不錯了，這么大的規模很難保證收益，未來的收益狀況并不樂觀。”