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      七問特別國債
          2007-07-01    杜艷 歐陽曉紅    來源:經濟觀察報

          6月29日,市場猜測已久的特別國債有了初步答案。
          十屆全國人大常委會當日表決決定,批準財政部發行15500億元特別國債,購買約2000億美元外匯儲備,作為組建國家外匯投資公司的資本金來源。
          15500億元的特別國債,接近居民儲蓄存款的10%,大體相當于提高8次以上的準備金率,這是否會對市場流動性產生劇烈的沖擊?這筆巨額國債發給誰?采用什么樣的發行方式?如何既緩解流動性又降低外匯儲備?怎樣的發行節奏可以讓市場平穩承受……
          截至目前,這些問題還沒有清晰的答案。但是這一切可能都在未來變得越來越清晰。

      發行對象連環扣

          國務院在提請人大審議的議案中說,發行15500億元特別國債旨在增加貨幣政策操作工具,緩解流動性偏多的矛盾。由于議案并沒有明確特別國債的具體發行對象,因而,評估國債發行對流動性影響有多大,發行對象是誰就成了關鍵。
          中金公司首席經濟學家哈繼銘認為,發行對象有兩種可能:一是向銀行間市場發行,這樣對市場的直接沖擊要大得多;二是直接向央行發行,這樣對市場的沖擊可能會小很多。
          不過,無論哪一種方式,都存在著不容忽視的難題。
          如果是向銀行間市場發行,由商業銀行、保險公司等機構投資者認購,等于財政部直接從市場吸走了流動性,但這個過程需要央行的貨幣政策和財政政策的密切配合。也就是說,央行要視特別國債的發行力度,根據市場資金供求狀況,決定自己是否需要回籠央票。
          哈繼銘認為,這里最大的平衡難題在于,要通過財政政策和貨幣政策的密切配合,實現貨幣供應量的平衡,“至少要實現16%的貨幣供應量的目標”。
          但對于這種操作市場并不樂觀。一些經濟學家認為,由于央票和特別國債的期限不具有可替代性,財政政策很難有效與貨幣政策配合,這可能導致貨幣政策和財政政策不協調的情況。
          本次特別國債發行期限在10年以上,而央票更多是短期票據。
          如果是向中央銀行發行,也有兩種操作選擇。一是特別國債由中央銀行購買;二是用特別國債直接置換央行的外匯儲備。
          第一種操作將直接改變央行的資產負債結構,從而起到吸收流動性的作用,但是,這中間最大的問題是法律障礙。《中國人民銀行法》第二十九條規定:“中國人民銀行不得對政府財政透支,不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。”這意味著央行將不能直接購買特別國債。
          北京師范大學金融研究中心主任鐘偉認為,這個障礙可以通過人大特別釋法來解決,但意義不大。他指出,這樣操作只是將流動性對沖的成本從中央銀行轉到了財政部,與央票直接對沖沒有本質的區別,沒有必須實行的意義。
          由特別國債直接向央行置換外匯儲備,由于并不改變央行的資產負債結構,只是對央行資產負債表中的資產結構有所調整,即減少了約2000億美元的外匯儲備,而同時增加了15500億元的人民幣債券,這種做法對流動性沒有任何影響,也就起不到減少流動性壓力的作用。
          而無論采取哪種向央行發行的辦法,在哈繼銘看來,即使拋卻前面的問題都不談,按照財政部的設想都很難操作。一是特別國債的利率很難完成市場定價;二是如果鎖定為10年期以上,由于缺少各種中、短期結構上的搭配,這么大規模的單一期限債券,很難作為央行的貨幣調控工具使用,這將使特別國債的作用大打折扣。

      發行節奏

          發行節奏也是市場關注的焦點,這將直接決定特別國債對市場流動性緊縮的沖擊力。
          中信證券交易部胡航宇說:“現在債市很混亂,已經有點不知道怎么干了,成交量特別是長債成交量特別小。”
          造成這種短期市場恐慌的原因,除了加息、緊縮流動性等原因外,一個重要的因素就是即將發行的特別國債。
          “現在的關鍵是不知道它的發行頻率。如果是向市場發,是分幾次發,多長時間內發完,這些都在考驗著債市的承受力。”胡航宇說。
          由于特別國債提請人大審議的消息釋放,債市已經有了敏感反應。6月27日,10年到期國債買入的報價還是4.5%,28日就達到4.6%了。作為一線的交易人員,不少機構人士反應,現在長債基本上不買了,感覺債市“快崩潰了”。
          中國社科院金融研究所的彭興韻說,如果是一次性發完,影響將是災難性的。即使分10次發完,也意味著在央行已經8次提高存款準備金率的基礎上,再提高準備金率8-9次,節奏的把握也需要相當謹慎。
          他認為,如果15500億元的特別國債發行,勢必強力推高長債的收益率水平,“10年期的國債利率肯定要推高到5%-6%以上了”。

      新增外匯怎么辦

          不少業內人士認為,如果發行特別國債是一次性行為,只能減少2000億美元的存量外匯儲備,是沒有多大意義的,但是,如果這種行為繼續下去,對于債市的影響將是無法估計的。
          目前,中國月均外貿順差在200億美元左右。據估計,今年順差可能達到2500億美元。一些外資投行預期,未來國家外匯投資公司可能會每月購買新增外匯中的50-150億美元,資金來源仍將是特別國債。
          鐘偉認為,如果持續使用特別國債減少新增的外匯儲備,那么債市很可能面臨“長熊不去”的局面。
          如果這種辦法變成了一種持續的行為,改變的將不僅僅是一個市場,而是整個宏觀調控部門的職能重新調配的問題。中國社科院世界經濟政治研究所所長余永定認為,這將改變現在由央行身肩貨幣政策和匯率政策兩種職能的現狀,而將匯率政策的職能移交財政部,這必然產生貨幣政策和匯率政策的協調難題。
          高盛亞洲首席經濟學家梁紅認為,要降低這些沖擊,最好的辦法是,財政部用特別國債向央行置換外匯儲備,然后由央行將持有的國債定向發給一些機構投資者,以達到回籠流動性的目的。在這個過程中,央行需要根據到期的央票量,實現特別國債和到期央票的互換。
          如果這樣,對于市場流動性的沖擊,將不再取決于財政部或者央行分別發行了多少債券,而在于將特別國債和央票匯總后新增的發行規模是多少。
          瑞士信貸董事總經理陶冬也認為,特別國債對于市場的沖擊大小,不在于發了多少債,而是發債后有沒有其他的對沖手段中和。
          這可能是一種辦法。但問題是,如果由財政部發債之后,再由央行用發行央票等辦法投放基礎貨幣來減少壓力,對于一筆流動性的回籠就要付出雙重的代價,它的執行成本就成了一個擺在桌面的問題。

      成本和收益

          很顯然,在諸種猜想與操作設計中,很難有兩全的選擇,而無論哪一種操作都有不可忽視的成本問題。
          中國社科院世界經濟與政治研究所何帆博士指出,由財政部發行特別國債來解決流動性存在兩次對沖的成本。
          在央行收回外匯投放基礎貨幣時,已經通過央票對當前的流動性進行了一次對沖,而現在由財政部發債,財政部承擔了發行成本,屬于二次對沖。
          而值得注意的是,由于商業銀行目前的超額存款準備金率已經急劇下降到1%左右。何帆認為,如果從商業銀行來看,超額存款準備金這么低,已經不存在流動性過剩的問題了。
          不少專家擔憂,這個時候如果大規模發行特別國債,時機值得商榷,發行后商業銀行很可能面對流動性短缺的問題。因而央行需要通過公開市場操作擴大貨幣發行量,向商業銀行注入流動性。
          “但這樣,特別國債就等于白做了。”何帆說。
          綜合來看,不少專家指出,特別國債如果是向央行置換外匯儲備,對流動性沒有任何影響,如果向銀行間市場發行,目前的流動性狀況需要央行必須注入新的貨幣,減少流動性壓力,無論哪一種,都不能起到直接收縮流動性的作用。
          而成立外匯投資公司更多的意義在于,增加了外匯的投資渠道。
          但是,這種投資渠道的拓寬,成本顯然是巨大的。這也意味著,未來國家外匯投資公司將可能面對贏利難題。其負債是基于人民幣的債券,而收益則是美元。如果按照5%的發債利率成本計算,折合每年5%的匯率貶值成本,外匯投資公司至少要達到10%以上的收益率才可以保本。
          在國務院提請全國人大審議的議案中,對外匯資金的使用做了這樣的說明:特別國債作為投資公司資本金,由投資公司進行境外實業投資和金融產品組合投資,收益率要高于特別國債利率。
          梁紅認為:“目前,海外市場的收益能達到12%就不錯了,這么大的規模很難保證收益,未來的收益狀況并不樂觀。”

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