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      貨幣供應(yīng)量增速將持續(xù)回落
          2010-01-25    作者:陳波翀    來源:中國(guó)證券報(bào)

          近期,有關(guān)流動(dòng)性即將見頂?shù)挠^點(diǎn)充斥資本市場(chǎng)。特別是央行披露2009年12月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告后,諸多數(shù)據(jù)被廣泛引用,似乎流動(dòng)性拐點(diǎn)已經(jīng)來臨。比較悲觀的觀點(diǎn),甚至認(rèn)為適度寬松的貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向。對(duì)此,我們需要審慎看待,究竟流動(dòng)性層面發(fā)生了什么?
          從近期央行采取的緊縮流動(dòng)性的措施來看,主要針對(duì)的還是銀行體系內(nèi)的流動(dòng)性,并未對(duì)全社會(huì)的流動(dòng)性構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響。比如,央行上調(diào)了三個(gè)月及一年期央票利率,向市場(chǎng)傳遞出了流動(dòng)性即將緊縮的信號(hào)。隨后,央行又宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,大致凍結(jié)了3000億元的流動(dòng)性。但從實(shí)際效果來看,商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率普遍在3%左右,意味著商業(yè)銀行并不需要把額外的資金劃轉(zhuǎn)央行,只需要把超額準(zhǔn)備金部分,直接轉(zhuǎn)化為法定存款準(zhǔn)備金。
          倒是信貸投放的數(shù)據(jù),值得我們特別關(guān)注。去年四季度以來,信貸投放基本保持在較低的水平,其中結(jié)構(gòu)調(diào)整是主要原因,并非真實(shí)的貸款需求萎縮所致。上半年投放的巨額票據(jù)貼現(xiàn),基本到期回收。更多的貸款資源流向了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐力度較大的中長(zhǎng)期貸款,以12月份3798億元的新增貸款為例,其中票據(jù)貼現(xiàn)下降了1115億元,中長(zhǎng)期貸款新增了4562億元。此外,居民儲(chǔ)蓄存款增加了6703億元,活期存款同比增長(zhǎng)27.6%,但定期存款僅同比增長(zhǎng)14.7%,意味著資金的活期化趨勢(shì)更加明顯,對(duì)流動(dòng)性的支持也較大。
          從外匯儲(chǔ)備的角度來看市場(chǎng)流動(dòng)性,我們也存在一定的困惑。去年12月份外匯儲(chǔ)備僅增加104億美元,不僅較去年全年月均400億美元的規(guī)模大幅減少,而且比12月份貿(mào)易順差和FDI之和305億美元少了201億美元。簡(jiǎn)單對(duì)比,可以理解為大量的資金外逃。由此,熱錢流出后,流動(dòng)性也相應(yīng)縮減。但事實(shí)上,外匯儲(chǔ)備受估值變動(dòng)的影響較大,持有比例最高的美元資產(chǎn),因債券收益率上升,導(dǎo)致價(jià)格下跌。歐元資產(chǎn)也因歐元的貶值產(chǎn)生匯兌損失。初步估計(jì),二者合計(jì)的外匯儲(chǔ)備減少額在600億美元以上。也就是說,名義上的外匯儲(chǔ)備小幅增長(zhǎng),依然支撐了國(guó)內(nèi)較高的流動(dòng)性投放。
          上述分析表明,央行確實(shí)在收縮銀行體系的流動(dòng)性,但我們認(rèn)為是為春節(jié)大量的流動(dòng)性投放作鋪墊。如果對(duì)比2009年年初的信貸天量投放,那么無疑未來幾個(gè)月M1及M2同比增速還會(huì)持續(xù)下滑。即便是剔除掉票據(jù)貼現(xiàn)和短期貸款,2009年一季度的貸款投放仍然高達(dá)2.1萬億元。如果今年一季度的信貸投放無法超越去年同期的水平,那么貨幣供應(yīng)量的同比增速顯然會(huì)持續(xù)下降。僅憑同比增幅就斷言流動(dòng)性見頂回落或者拐點(diǎn)來臨,明顯不足為據(jù)。
          因此,我們大可不必關(guān)心央行的數(shù)量型調(diào)控手段,倒是要關(guān)注價(jià)格型工具比如加息何時(shí)來臨。在適度寬松的貨幣政策背景下,銀行體系的流動(dòng)性會(huì)面臨一定的調(diào)控,但市場(chǎng)流動(dòng)性的拐點(diǎn),尚無法準(zhǔn)確判斷。我們認(rèn)為,在一季度末人民幣可能啟動(dòng)升值進(jìn)程,二季度也可能會(huì)發(fā)生首次加息。屆時(shí)再來討論流動(dòng)性的問題,可能更為合適。

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