模糊的現在還是現在，清晰的未來不是未來。全球市場決然沒有意識到，美元會在2009年末2010年初上演絕地反攻，演繹激情四射的“跨年行情”，那么，美元已趨勢反轉了嗎？強勢美元王者歸來了嗎？這首先要看是什么造就了美元的“跨年行情”。
　　在筆者看來，美元短期升值的原因有：其一，迪拜事件導致市場對主權債務危機充滿擔憂，風險偏好的再度下降助推美元升值；其二，由于主權債務危機的傳導路徑將是從新興市場到歐洲再到美國，所以歐洲已取代美國成為未來主權違約風險擴散的關鍵區域，風險分布的結構變化推動美元升值；其三，由于美國經濟反彈存在“超預期”的特征，12月發布的美國經濟月度數據明顯好于其他發達經濟體，市場對美聯儲較早加息的預期進一步增強，加之美國長期國債收益率高于大部分發達經濟體，因此流入美國市場的國際資金大幅增加。
　　當然，最重要的原因還是攜帶套利交易（Carry trade）的趨勢變化。攜帶套利交易是指外匯交易中一種常見的融資套利模式，即借入（融入）利率較低的貨幣，然后買入并持有較高收益的貨幣資產，借此賺取利潤。攜帶套利交易的損益來源分為三部分：一是融入貨幣（Funding Currency）國與資金投向國的利率差異；二是融入貨幣和投資貨幣的匯率變化；三是投資資產的風險回報。由于12月是年底，且美國利率上升的預期不斷增強，此前大量融入美元的攜帶套利交易遂平倉，市場行為推動美元升值。
　　由于本次危機以來美聯儲將基準利率降至0至0.25%的絕對低水平并可能將維持較長時間，因此2009年美元已同日元一起成為全球攜帶套利交易最主要的融入貨幣。據經濟咨詢公司Pi Economics的估算，僅2009年上半年以美元為融入貨幣的攜帶套利交易規模就高達5500億美元；瑞士信貸集團研究部門則指出，2009年全球攜帶利率交易規模可能達到1.4至2萬億美元。以美元為融入貨幣的攜帶套利交易的興起，導致2009年美元整體貶值，資金推動全球資產價格大幅上漲。
　　但值得注意的是，美國經濟相對于其他發達經濟體的復蘇勢頭漸趨強勁，美國資產市場吸收國際資金的規模優勢和安全邊際進一步顯現，全球攜帶套利交易轉而融入其他貨幣并投入美國市場的激勵不斷加大。筆者判斷，以美元為融入貨幣的攜帶套利交易的撤出可能總體上還將波動上升，并于未來半年內完成大部分撤出，英鎊可能將取代美元，與日元一起成為未來主要的融入貨幣，而美國對全球資金的吸引力還將持續增強，這也將構成中期美元強勢的重要助力。
　　現在的關鍵問題是，在攜帶套利交易發生變化并給中期美元強勢提供助力背景下的美元短期升值，是否構成美元中期趨勢由弱轉強的拐點？這取決于決定美元匯率中期趨勢變化的關鍵路標。對此，市場人士傾向于將美聯儲加息作為分界點。某種程度上，筆者同意這種觀點，但同時也認為，中期關鍵路標的確定還應從基本面的角度作另一番審視。對于中期匯率是經濟對比的貨幣映射的所謂共識，筆者以為然，又以為不然。匯率和實體經濟基本面之間不應僅僅只單邊映射關系，而更應有雙邊互動、互相決定的過程。匯率不僅由經濟對比決定，還深層影響著經濟對比的走向，而后者又會對匯率產生較強的反饋作用。所以，看美元匯率中期走向的趨勢轉變路標，似乎需要從美元之于美國經濟的戰略意義的變化來做一番考察。
　　在本次金融危機導致的經濟收縮階段，美國消費和投資兩大引擎對增長造成較大拖累，而貿易卻做出了較大貢獻。根據NBER劃分的美國經濟周期，筆者測算了1948至2001年間10次危機中，美國實際GDP季環比增長年率之和與三大引擎累計的增長貢獻。結果顯示，在2007年至2009年的本次危機中，實際GDP增長率累計收縮了12.3%，其中消費造成了累計4.29個百分點的拖累，而此前10次危機中，消費在大部分情況下都發揮了中流砥柱的作用，平均貢獻高達2.3個百分點。本次危機中，投資對增長累計造成了21.18個百分點的拖累，不僅遠大于前10次危機平均的12.26個百分點的拖累，還創下了1948年以來最大的拖累記錄，而貿易則累計形成了9.59個百分點的增長貢獻，創1948年以來最高紀錄，并遠大于10次危機中平均1.99個百分點的貢獻。
　　比較本次危機與此前10次危機，投資萎縮始終是金融危機沖擊實體經濟最直接的渠道。本次危機之前，消費和貿易在收縮階段的較強表現避免了衰退加深，而本次危機中，僅有貿易引擎起到了支撐作用。可見，短期內，貿易引擎的重要性有所凸顯，這意味著“短期內弱勢美元符合美國經濟的利益”，但弱勢美元戰略意義的下降，又將以消費主引擎的恢復為轉折點。
　　那也就是說，美國消費對增長的貢獻是否重回歷史高水平，將是鑒別中期強勢美元出現的關鍵路標。鑒于2009年12月美國消費尚未強勁復蘇，且美聯儲短期內加息的可能性較小，筆者認為，美元中期趨勢反轉的關鍵路標并未出現，結合歷史經驗和最新數據，這一路標或許將在2010年第2季度出現。

(作者系金融學博士，宏觀經濟分析師）