從歷史數(shù)據(jù)來看,企業(yè)開工項目肯定有一部分自有資金,新開工項目規(guī)模一直是大于中長期貸款規(guī)模的,但是2009年中長期貸款投放遠高于新開工項目規(guī)模。根據(jù)上述數(shù)據(jù)大致推斷,即使2010年是7萬億~8萬億元的信貸投放,可供企業(yè)使用的資金應不低于9萬億元。 以2008年底四萬億元經(jīng)濟刺激計劃為代表,中國以超常規(guī)經(jīng)濟刺激計劃應對全球金融危機,取得了明顯的成效。結合各方面的預測來看,2010年將是中國經(jīng)濟經(jīng)過危機沖擊觸底之后、進入新一輪經(jīng)濟上升周期的起點,也是宏觀經(jīng)濟運行逐步正常化之后、宏觀政策相應需要回到正常化狀態(tài)的一年。 無論是全球經(jīng)濟還是中國經(jīng)濟,觀察2010年宏觀經(jīng)濟走勢很重要的切入點之一,就是宏觀經(jīng)濟政策的正常化,即大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃的退出。 全球主要經(jīng)濟體同步刺激經(jīng)濟前所未有,實際上如何有序退出同樣也成為前所未有的新問題。不同經(jīng)濟體究竟會選擇哪種渠道退出、退出的時間和節(jié)奏如何掌握、政策退出對金融市場和經(jīng)濟會產(chǎn)生哪些方面的影響?這條線索會成為觀察2010年宏觀經(jīng)濟的一條主線。 在宏觀經(jīng)濟政策正常化的主線下,如下幾個問題值得關注:
一、信貸
第一,信貸投放成為觀察宏觀經(jīng)濟正常化的重要指標。 在當前中國間接融資占主導的融資結構下,信貸始終是觀測宏觀經(jīng)濟正常化的重要指標之一。信貸投放量在積極財政政策和適度寬松的貨幣政策的背景下,成為了2009年最突出的政策主線,也成為2009年影響金融市場最為顯著的經(jīng)濟變量。 2009年的信貸增長對中國經(jīng)濟應對危機發(fā)揮了非常積極的作用。然而如此高速的信貸投放,實際上是難以為繼的,在宏觀經(jīng)濟回復到正常狀態(tài)之后,宏觀政策的正常化就必然涉及到信貸投放的調(diào)整,適度寬松同樣需要強調(diào)寬松的“度”。 在宏觀經(jīng)濟運行正常的年份,通常理解的適度寬松的貨幣政策,強調(diào)的基本是貨幣信貸的增速是GDP的增長加上物價,再預留一點增長空間。 如果預計2010年GDP增長是9%~10%、CPI為3%左右,預留3%~5%的適度寬松的空間,那么2010年的貨幣信貸增長就在17%~18%。根據(jù)歷史上宏觀經(jīng)濟正常情況下的信貸投放增長,2010年信貸投放在7萬億~8萬億元之間,跟2009年比雖有明顯減弱,但2009年與2010年兩年合計信貸規(guī)模在歷史上仍處于高位水平。 第二,2010年的金融市場格局會呈現(xiàn)“寬貨幣、穩(wěn)信貸”格局,預計可用信貸資金不低于9萬億元。 在信貸政策逐步恢復正常化后,2010年基本的金融市場格局可以歸結為“寬貨幣、穩(wěn)信貸”。 “穩(wěn)信貸”是指和2009年相比,總規(guī)模雖有所回落,但由于2009年新開工項目在2010年正好進入開工建設時期,客觀上需要較高的信貸投放的持續(xù)性,信貸投放將是穩(wěn)中有落。 在信貸投放大致穩(wěn)定的背景下,2010年的流動性可能依然會相對寬松。實際上,2009年龐大的流動性主要是靠銀行信貸來創(chuàng)造的,央行真正能直接控制的是基礎貨幣,基礎貨幣在2009年的多數(shù)月份實際是凈回收的。在基礎貨幣層面,2009年的貨幣政策并不如想象的那么寬松,只是處于歷史平均水平。在2010年,隨著國際收支狀況的改善,市場流動性將同時由內(nèi)部的銀行信貸創(chuàng)造和外部流動性兩方面來創(chuàng)造,外部流動性(貿(mào)易順差、外資流入)可能會構成一個新的流動性的增長點。 在相對較為寬松的貨幣環(huán)境下,信貸投放的退出可能會遇到不同形式的干擾,進而可能會對金融市場形成不同程度的沖擊。例如,如果流動性非常寬松,商業(yè)銀行體系的流動性充裕,資本金也達到法定的要求,商業(yè)銀行就必然有強烈的投放沖動;如果有明確的信貸投放的窗口指導意見,就可能推動商業(yè)銀行在監(jiān)測目標相對寬松的一季度或上半年加速信貸投放,導致信貸投放在月度以及季度之間的大幅波動,進而可能會對金融市場運行形成沖擊。 從銀行體系本身的運行狀況看,2009年銀行體系盡管經(jīng)過了大規(guī)模的信貸投放,實際上存貸比并沒有顯著上升。也就是說信貸增長很快,實際的流動性增加也很快,高儲蓄率和寬松的流動性可能會繼續(xù)支持銀行的信貸增長。另外一個重要的約束就是資本金。如果資本金約束通過不同形式的融資緩解了,同時流動性很充足,這時要控制銀行的信貸增長是不容易的。 盡管2010年的信貸投放可能會逐步恢復到正常化的水平,但2010年的總體流動性依然相對較為充裕的重要原因,還在于2009年的信貸投放會有一定比率真正在2010年投入實體經(jīng)濟運行。這一點可以從不少金融指標觀察到。從歷史數(shù)據(jù)來看,企業(yè)開工項目肯定有一部分自有資金,新開工項目規(guī)模一直是大于中長期貸款規(guī)模的,但是2009年中長期貸款投放遠高于新開工項目規(guī)模。根據(jù)上述數(shù)據(jù)大致推斷,即使2010年是7萬億~8萬億元的信貸投放,可供企業(yè)使用的資金應不低于9萬億元。 宏觀政策的正常化同樣也體現(xiàn)在一些結構性的問題上,體現(xiàn)在財政政策上。如果在2010年繼續(xù)堅持積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策的基調(diào),那么,適度的財政赤字是可以預期的。如果按照通行的不超過GDP的3%的穩(wěn)健指標,2010年的財政支持可能會超過1萬億元,這個指標與美國、日本等高負債國家相比要穩(wěn)健得多。同時,信貸投放的結構也值得關注,例如,信貸投放在不同季節(jié)的分布要防止大起大落;其次,防止信貸向大企業(yè)、少數(shù)幾個行業(yè)等過分集中,這不僅加大銀行體系的風險,實際上也抑制了中小企業(yè)的發(fā)展空間。如果說集中投放給大型企業(yè)是應對危機的超常規(guī)狀態(tài)的話,2010年應當更有回旋余地來推動信貸投放的均衡分布。
二、管理通脹預期
宏觀經(jīng)濟政策正常化的另一個很重要的角度是:管理通脹預期。 管理通脹預期在研究界也有分歧,一種觀點認為2010年通脹只是個預期,CPI大致測算只有3%,其中還有1%左右的翹尾因素,又預留一部分新漲價的因素,如果公用事業(yè)不漲價,2010年的CPI可能還達不到3%。因此提出管理通脹預期過于超前,不利于經(jīng)濟復蘇。 但事實證明,無論是宏觀決策還是金融市場的投資決策,CPI和PPI的預警性是值得懷疑的,很大程度上并不是良好的用來判斷通脹的指標,在不少時候往往還成為經(jīng)濟運行的滯后指標。 例如,在上一輪經(jīng)濟周期中,GDP增長在2007年二季度已經(jīng)達到階段性的頂點,進入回落周期,但是CPI依舊上行,直到2008年2月才達到頂峰。當時,企業(yè)家產(chǎn)生了更強烈的通脹預期,高價購買原材料,將PPI繼續(xù)推升,所以CPI、PPI見頂實際上比GDP往往晚一年到一年半時間,對于宏觀決策的參考價值有限。 因此,在2009年底的中央經(jīng)濟工作會議上提出“管理通脹預期”,實際上清晰看到了通脹不僅表現(xiàn)在CPI、PPI上,還往往表現(xiàn)在資產(chǎn)價格,尤其是房地產(chǎn)價格上,還表現(xiàn)在一些不在CPI統(tǒng)計覆蓋范圍內(nèi)的商品上。 根據(jù)中國經(jīng)濟運行的歷史經(jīng)驗,比較明顯的通脹的形成往往需要具備三個方面的因素:一是實體需求(比如投資或出口)的大幅增長,二是信貸投放高速增長,三是農(nóng)產(chǎn)品價格上漲。目前投資已大幅增長,信貸投放增長也非常快,所以2010年的物價水平受農(nóng)產(chǎn)品影響非常大。
三、培育非政府的市場需求
另一個需要關注的方面是,政策的著力點應當放在培育非政府的市場需求上,降低對政府投資需求的過度依賴,防止經(jīng)濟二次探底。 在1998年中國應對亞洲金融危機時,也曾采取大規(guī)模基礎設施建設,由政府投資帶動,刺激了當年經(jīng)濟的回升,但政府的投資力度總是有限的。當政府投資力度逐步減弱,市場需求沒有跟進時,很容易導致經(jīng)濟的二次探底。1999年政策制定者為了激發(fā)市場需求,推出了住房制度改革等重要舉措。 現(xiàn)在中國經(jīng)濟在政府投資的帶動下出現(xiàn)回升,但任何政策都有一定的副作用。例如,2009年推動城市化一個非常重要的主體是各級地方政府的投融資平臺。據(jù)粗略統(tǒng)計,2009年地方政府的投融資平臺的負債總規(guī)模已超過地方政府全年的總財政收入,這至少應該作為一個很重要的指標和邊界。下一步如何為城市化進一步融資,依賴地方政府投融資平臺推動的政府需求來刺激經(jīng)濟增長,實際上面臨著約束,這個問題也許不會在2010年暴露,但這個問題值得關注,至少它意味著繼續(xù)依靠大規(guī)模的政府投融資平臺融資推動政府投資,面臨著日益強烈的預算約束。 關于激發(fā)市場的需求,中央經(jīng)濟工作會議對很多領域做了重要部署:第一,防止大型壟斷企業(yè)在一般領域進行過度擴張,同時清理大中型企業(yè)和中小民營企業(yè)之間不公平的法規(guī),構造一個平等競爭的氛圍,要降低一些高門檻行業(yè)的管制,降低壟斷性領域進入的門檻,使得充足的流動性有一個投資的渠道。中國的房地產(chǎn)市場特別容易形成資產(chǎn)泡沫,與居民缺少投資渠道有很大關系。通過降低醫(yī)療、金融、通訊等這些社會投資領域的門檻,來激發(fā)社會投資的需求。第二,鼓勵消費。在應對危機的2009年,中國的社會消費品零售總額的增長(考慮到價格因素)可能達到近20年來的最高點,這可能意味著中國的消費轉型以及消費對經(jīng)濟增長貢獻度提升面臨一個重要的拐點,其中既包括勞動者收入的提高、社會保障體系的完善,也包括城市化的推進形成的新市民的消費能力、迅速擴大的中間收入階層的購買能力等。 在目前的統(tǒng)計口徑中,社會消費品零售總額既包括居民消費,又包括政府消費。為了進一步推動消費的增長,預計會有一系列新的措施出臺,比如在社會保障方面社會保險的省際轉移、稅收的優(yōu)惠等。另外,提高勞動者在國民收入初次分配中的比重。
(作者系國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長) |