自2008年11月政府公布4萬億元一攬子經濟刺激計劃以來,中國已出現了一波投資熱潮。但是,實際的刺激經濟規模已遠遠超過原先的計劃,目前運轉的資金額遠遠大于原本討論的4萬億元。
　　根據國家統計局的數據,截至2009年9月,為完成城鎮固定資產投資在建項目的資金額達到23萬億元。這相當于中國2008年GDP的76%,比2008年的城鎮固定資產投資總額（14.8萬億元）多53%,并且未完成的固定資產投資項目的規模也比一年前（2008年9月）擴大了39%。這意味著:即使不啟動新的項目,僅僅完成在建項目,就需在2010年及以后進行大量投資。
　　結合中國監管機構對貸款增長的控制來看,投資熱潮可能會使未來幾年的貨幣政策保持寬松態勢,信貸熱潮不會在今年結束,而會延續至2010~2011年。我們預期2010~2011年的銀行貸款余額每年將增加10萬億元。
　　如果貸款增加不足的話,例如只有7萬億~8萬億元,可能會出現以下兩種情況:
　　情形一:今年或之前開工的許多固定資產投資在建項目,可能會被推遲或停工,從而直接導致不良貸款的上升。
　　今年開工的許多新項目規模較大,并且預計需要幾年時間才能完工。它們得到了地方政府的支持并由銀行提供資金。盡管項目已獲得了第一階段的開發資金,但在2010~2011年許多項目將需要第二期或第三期資金。突然大幅收緊貨幣政策,將會切斷其中許多項目所必需的資金來源,從而推遲完工日期或導致破產這樣更糟的結果。
　　情形二:或在2010-2011年對私人部門投資產生擠出效應。
　　銀行可能會優先放貸給在建項目（銀行已為其提供了第一期資金）,從而避免不良貸款的上升。但這意味著留給新建項目的信貸額度將會非常有限。尤其是,假如明年私人部門投資者有足夠的信心進行投資的話,他們可能會發現極難獲得銀行貸款。換言之,緊縮的貨幣政策可能會在2010~2011年對私人部門投資產生擠出效應。
　　假如我們對2009~2011年貸款每年增長10萬億元的預期正確,那么三年內銀行貸款余額應會接近翻倍,從2008年的32萬億元增加至2011年底的60萬億元左右。
　　綜合來看,貨幣政策現在實質上已被投資熱潮“挾持”,央行在2010-2011年將不得不維持寬松的政策。盡管聽起來可能有點難以置信,但這在上世紀90年代已經發生過一次。
　　在1992~1993年,中國曾經歷類似的投資熱潮。1992年名義固定資產投資年同比增長了44%,1993年同比增長了62%。但這也導致了嚴重的負面影響:1993年CPI通脹飆升至22%;1993年夏季,外匯掉期市場上人民幣對美元貶值超過80%;M2貨幣供應量失控,1992增長了30%,1993年增長了35%。
　　1993年7月央行采取了過去20年里最為嚴厲的緊縮政策。為了遏制過熱的經濟,政府在1993年7月緊縮貨幣政策,削減給在建和新建項目的貸款,甚至直接迫使部分項目完全停工。這是過去20年里（1990-2009年）所采取的最嚴厲的措施。緊縮政策在中國各地留下了數以千計的爛尾項目,并導致了大量不良貸款,這些不良貸款問題到上世紀90年代后期才得到解決。
　　然而,即便采取了如此嚴厲的緊縮政策,M2貨幣供應量增長直到4年之后才回落到20%以下。原因很簡單:雖然緊縮政策扼殺了許多在建項目,但剩下來的這些需建設多年的項目依然要大量的新增貸款。因此,那時的貨幣政策實質上也被“挾持”了。
　　不過,與1993年相比,今年開始的投資熱潮沒有導致那么嚴重的過熱問題,中國的產能過剩使得CPI通脹顯得更低,并且人民幣匯率也更加穩定,M2增速更加緩慢,過熱問題還不是那么嚴重。而且此時政府更不愿意大肆收緊信貸政策,采取像1993年那樣嚴厲的措施。這就是為什么我們相信2010~2011年銀行貸款和貨幣供應量將會維持高增長的關鍵原因之一。

（作者系野村證券中國區首席經濟學家）