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      中國經濟已走出黎明
          2009-09-03    李迅雷 呂春杰    來源:證券時報

        庫存仍是發達經濟波動因素

        在我們進行出口企業調研時,經常聽到這樣的說法:目前訂單情況已經有所好轉,但主要源于海外企業去庫存化后補庫存的需要,而終端需求是否有趨勢性的改善還有待觀察。那么,這只是個別行業的特例,還是代表著發達國家市場的整體形勢呢?
        自2007年第4季度以來,美國GDP中的存貨變動項就一直為負值,且其環比也已經連續三個季度有所惡化,從而對經濟增長造成了負面影響。雖然美國的PMI庫存指數目前有回升跡象,但從月度的制造業庫存數據看,無論是同比還是環比,情況都還在繼續惡化。在美國,消費占GDP比重高達70%,其周期也主宰了庫存的變化,消費疲弱使得企業庫存不斷下降。觀察制造業的總庫存,雖然零售庫存僅占1/3,但由于零售、批發和生產廠商的連動,它們的庫存變化方向基本趨于一致,零售額的減速引領了“去庫存”現象。因此,我們在調研中耳熟能詳的“補庫存”,并不代表美國目前的整體情況。
         一般而言,當銷售增長旺盛時,銷售和生產廠商就會增加庫存,以應對不時之需;但當經濟轉向衰退時,銷售增速放緩甚至下降,而社會庫存不僅不會增加,還會面臨消耗原有庫存的壓力。美國歷史數據也表明,庫存受到消費和生產波動的影響確實存在著固有的周期,其長度一般持續3-5年,也就是我們常說的基欽周期。1980年代以前,美國經濟明顯受到存貨的影響呈現周期性波動。然而,隨著存貨投資對GDP的拉動處于不斷收窄的通道中,經濟的存貨周期也愈發不明顯,而10年左右的朱格拉周期,即投資周期開始主導美國經濟的走勢。這或許是因為與以往依靠制造業等拉動經濟不同,美國已更依賴于投資機會。不過,這并不代表存貨變動不重要,存貨變動在中短期內對經濟依然存在著非常重要的影響。

        庫存逆轉有望成為積極因素

        如果銷售額企穩回升,那么即使庫存銷售比有回調壓力,庫存下降幅度還是可能放緩,甚至有所增加。更何況,庫存銷售比目前已經從去年12月的高點1.46回落至1.38,一定程度上減輕了未來庫存調整的壓力。
        而基于美國經濟今年6月份已經見底的判斷,我們認為零售活動正接近或處于本輪周期的底部。以零售庫存為例,從細項來看,汽車庫存雖然僅占零售庫存的四分之一,但其波動較大,貢獻了后者在過去一年中近七成的下跌幅度,預計在9月后,即使汽車銷量有所回落,其庫存水平還是會有所回升。不計汽車的零售庫存下降速度則已經放緩。
        因此,更差的過去意味著更積極的未來:隨著去庫存速度超出預期,美國的庫存水平已經處于較低的水平,進一步清理庫存的壓力將大大減輕。綜合看,我們認為未來一年里(最值得期待的是今年第4季度,理由是汽車),美國庫存的下降速度都會逐漸放緩并進而有所增加,真正結束存貨調整可能還要半年左右時間。日本、德國及其它歐元區國家都出現了經濟與庫存背離的情況,因此今年晚些時候,庫存逆轉有望為全球經濟注入更多值得期待的因素。

        中國經濟已走出黎明

        與美國不同,中國的投資和出口主導了中國經濟的波動,因此也是決定庫存的決定性因素。從GDP數據看,1978年以來庫存變動與固定資本形成總額的相關系數為0.55,而與私人消費相關性不大。而在加入WTO后,出口也對存貨變動也有著非常重要的影響。根據我們的測算,今年上半年出口下降造成的存貨減少拖累GDP達到了0.85%。
        當終端需求從高位回落時,生產企業由于信息不對稱等原因不會馬上削減庫存,此時無論是原材料還是產成品的庫存都會有一定程度的上升。一段時間后,企業就會意識到問題的嚴重,并且開始減產,而原材料庫存也就開始下降,并進而帶動產成品庫存的減少;同樣的,當經濟從衰退中走出時,原材料庫存也將先于產成品庫存反應。
        根據最新公布的PMI數據,8月份原材料庫存指數為48.5,產成品庫存為46.5,雙雙延續上升的趨勢。雖然它們都還沒有達到50的分界線,但歷史上庫存指數都不是很高。自去年底今年初以來,原材料指數引領產成品庫存指數不斷走高,也顯示了庫存的調整在中國已經暫告一段落,而一季度存貨變動拖累4個百分點GDP的情況在全年肯定不會上演。
        從庫存的角度看復蘇,我們認為:發達經濟體目前正處于黎明前的黑暗,但即使跨過黑夜,陽光也不會馬上普照大地,而“補庫存”拉動生產的故事暫時只會是局部現象。與此同時,中國卻已走出了存貨調整期,而這所依靠的下游需求與過去一樣,還是投資。
        在我們指望發達國家的終端需求回暖時,我們又依靠投資成為了全球表現最好的經濟體,甚至還拉動了周邊地區(如日本、韓國)經濟的增長。因此,我們需要重新審視中國在世界經濟中的地位;而從中短期看,投資也還是三駕馬車中最值得跟蹤的。
        中國和美國一樣存在著比較明顯的投資周期,而在投資中,房地產投資又舉足輕重。雖然房地產與制造業不同,其存貨不計入GDP中的庫存變動,但其變化方向卻對房地產投資,進而對整個經濟有著非常重要的影響。在美國,7月現有住房可供銷售9.4個月,較高峰時的11.3個月已經有所下降,但仍然較歷史平均值高3個月;而在中國,上半年房地產銷售的火爆大大減少了庫存,在上海可供銷售月數甚至回落到了2個月。因此,在制造業后,中國的房地產又將領先世界其他國家與地區,開始去庫存后的加庫存,從而維持投資與經濟較好的發展態勢。
        雖然已經過去回補庫存導致了需求的一部分虛增,雖然房地產投資補庫存外的長期動力遭遇了一部分人的質疑,雖然我們仍然需要政策的支持,但走出庫存調整無論如何都是一件好事。和黎明前的西方世界不同,中國經濟的天色已經并且將會變得更加亮堂;而市場上出現的些許對經濟的悲觀預期,更多只是源于其前期預期過于樂觀罷了。

      (作者單位:國泰君安證券)

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