庫存仍是發達經濟波動因素

　　在我們進行出口企業調研時，經常聽到這樣的說法：目前訂單情況已經有所好轉，但主要源于海外企業去庫存化后補庫存的需要，而終端需求是否有趨勢性的改善還有待觀察。那么，這只是個別行業的特例，還是代表著發達國家市場的整體形勢呢？
　　自2007年第4季度以來，美國GDP中的存貨變動項就一直為負值，且其環比也已經連續三個季度有所惡化，從而對經濟增長造成了負面影響。雖然美國的PMI庫存指數目前有回升跡象，但從月度的制造業庫存數據看，無論是同比還是環比，情況都還在繼續惡化。在美國，消費占GDP比重高達70%，其周期也主宰了庫存的變化，消費疲弱使得企業庫存不斷下降。觀察制造業的總庫存，雖然零售庫存僅占1/3，但由于零售、批發和生產廠商的連動，它們的庫存變化方向基本趨于一致，零售額的減速引領了“去庫存”現象。因此，我們在調研中耳熟能詳的“補庫存”，并不代表美國目前的整體情況。
 　　一般而言，當銷售增長旺盛時，銷售和生產廠商就會增加庫存，以應對不時之需；但當經濟轉向衰退時，銷售增速放緩甚至下降，而社會庫存不僅不會增加，還會面臨消耗原有庫存的壓力。美國歷史數據也表明，庫存受到消費和生產波動的影響確實存在著固有的周期，其長度一般持續3-5年，也就是我們常說的基欽周期。1980年代以前，美國經濟明顯受到存貨的影響呈現周期性波動。然而，隨著存貨投資對GDP的拉動處于不斷收窄的通道中，經濟的存貨周期也愈發不明顯，而10年左右的朱格拉周期，即投資周期開始主導美國經濟的走勢。這或許是因為與以往依靠制造業等拉動經濟不同，美國已更依賴于投資機會。不過，這并不代表存貨變動不重要，存貨變動在中短期內對經濟依然存在著非常重要的影響。

　　庫存逆轉有望成為積極因素

　　如果銷售額企穩回升，那么即使庫存銷售比有回調壓力，庫存下降幅度還是可能放緩，甚至有所增加。更何況，庫存銷售比目前已經從去年12月的高點1.46回落至1.38，一定程度上減輕了未來庫存調整的壓力。
　　而基于美國經濟今年6月份已經見底的判斷，我們認為零售活動正接近或處于本輪周期的底部。以零售庫存為例，從細項來看，汽車庫存雖然僅占零售庫存的四分之一，但其波動較大，貢獻了后者在過去一年中近七成的下跌幅度，預計在9月后，即使汽車銷量有所回落，其庫存水平還是會有所回升。不計汽車的零售庫存下降速度則已經放緩。
　　因此，更差的過去意味著更積極的未來：隨著去庫存速度超出預期，美國的庫存水平已經處于較低的水平，進一步清理庫存的壓力將大大減輕。綜合看，我們認為未來一年里（最值得期待的是今年第4季度，理由是汽車），美國庫存的下降速度都會逐漸放緩并進而有所增加，真正結束存貨調整可能還要半年左右時間。日本、德國及其它歐元區國家都出現了經濟與庫存背離的情況，因此今年晚些時候，庫存逆轉有望為全球經濟注入更多值得期待的因素。

　　中國經濟已走出黎明

　　與美國不同，中國的投資和出口主導了中國經濟的波動，因此也是決定庫存的決定性因素。從GDP數據看，1978年以來庫存變動與固定資本形成總額的相關系數為0.55，而與私人消費相關性不大。而在加入WTO后，出口也對存貨變動也有著非常重要的影響。根據我們的測算，今年上半年出口下降造成的存貨減少拖累GDP達到了0.85%。
　　當終端需求從高位回落時，生產企業由于信息不對稱等原因不會馬上削減庫存，此時無論是原材料還是產成品的庫存都會有一定程度的上升。一段時間后，企業就會意識到問題的嚴重，并且開始減產，而原材料庫存也就開始下降，并進而帶動產成品庫存的減少；同樣的，當經濟從衰退中走出時，原材料庫存也將先于產成品庫存反應。
　　根據最新公布的PMI數據，8月份原材料庫存指數為48.5，產成品庫存為46.5，雙雙延續上升的趨勢。雖然它們都還沒有達到50的分界線，但歷史上庫存指數都不是很高。自去年底今年初以來，原材料指數引領產成品庫存指數不斷走高，也顯示了庫存的調整在中國已經暫告一段落，而一季度存貨變動拖累4個百分點GDP的情況在全年肯定不會上演。
　　從庫存的角度看復蘇，我們認為：發達經濟體目前正處于黎明前的黑暗，但即使跨過黑夜，陽光也不會馬上普照大地，而“補庫存”拉動生產的故事暫時只會是局部現象。與此同時，中國卻已走出了存貨調整期，而這所依靠的下游需求與過去一樣，還是投資。
　　在我們指望發達國家的終端需求回暖時，我們又依靠投資成為了全球表現最好的經濟體，甚至還拉動了周邊地區（如日本、韓國）經濟的增長。因此，我們需要重新審視中國在世界經濟中的地位；而從中短期看，投資也還是三駕馬車中最值得跟蹤的。
　　中國和美國一樣存在著比較明顯的投資周期，而在投資中，房地產投資又舉足輕重。雖然房地產與制造業不同，其存貨不計入GDP中的庫存變動，但其變化方向卻對房地產投資，進而對整個經濟有著非常重要的影響。在美國，7月現有住房可供銷售9.4個月，較高峰時的11.3個月已經有所下降，但仍然較歷史平均值高3個月；而在中國，上半年房地產銷售的火爆大大減少了庫存，在上海可供銷售月數甚至回落到了2個月。因此，在制造業后，中國的房地產又將領先世界其他國家與地區，開始去庫存后的加庫存，從而維持投資與經濟較好的發展態勢。
　　雖然已經過去回補庫存導致了需求的一部分虛增，雖然房地產投資補庫存外的長期動力遭遇了一部分人的質疑，雖然我們仍然需要政策的支持，但走出庫存調整無論如何都是一件好事。和黎明前的西方世界不同，中國經濟的天色已經并且將會變得更加亮堂；而市場上出現的些許對經濟的悲觀預期，更多只是源于其前期預期過于樂觀罷了。

（作者單位：國泰君安證券）