在短時間里投資和貸款增速過快，會帶來嚴重的流動性過剩，催生資產泡沫。如果現在采取果斷和得當的措施，完全有可能在泡沫膨脹的過程中通過持續、穩定和快速的經濟增長、不斷拓寬和深化資本市場、以及進一步的經濟體制改革和金融市場的開放來逐步化解或舒緩這一泡沫，而且有可能借此機會進一步推動和深化中國經濟和金融體制的改革和開放。
中國經濟在經歷了過去幾個季度的大幅度調整之后，已經明顯企穩。筆者認為，本輪中國經濟下行的主要原因不是出口的急劇下滑，而是國內大幅度的存貨調整。因此，即便出口形勢在今年年底甚至明年沒有明顯好轉，中國經濟也會隨存貨調整的結束（和刺激政策效果的顯現）而出現大幅度回升。預計明年的GDP
增長率會在10%以上。
在經濟反轉已成定局的形勢下，政府應該密切關注正在滋生的資產泡沫問題。今年以來，股票與房地產等資產價格經歷了一段時期的恢復性上升，這對實體經濟的復蘇和信心的修復產生了積極的作用。但是，投資增速過快、貸款增加過多所帶來的流動性過剩問題正在催生資產價格通脹預期，有可能導致股票與房地產價格進一步加速上漲。如果現在不及時調整宏觀政策、適度收緊貸款增長和投資項目審批，大量的未完工項目可能會倒逼央行在明、后年繼續采取寬松的貨幣政策，從而在今后兩三年甚至更長時間里催生一個比2007
年還要大的資產泡沫。一旦這個資產泡沫破裂，其對中國企業、銀行、家庭和政府部門資產負債表的損害以及對實體經濟的負面影響可能難以估計。
必須盡早微調宏觀政策。
從中長期來看，大規模的4
萬億經濟刺激計劃對于促進中國經濟的結構調整和可持續發展有深遠影響。具體而言，此次經濟刺激著眼于農村和中西部的基礎設施建設、社會福利項目（如廉租房、環境治理、修建醫院及學校等等）和產業及區域經濟的升級換代，這對于制造業從東部向中西部的產業轉移、消除農村消費的基礎設施瓶頸、降低消費者的謹慎性儲蓄等等，都會起到催化劑的作用。這些投資，即便在經濟不需要刺激的情況下，也應該大力推進，只不過因為過去數年中國國內制造業和房地產業投資過熱，政府才不得不相對壓抑此類基礎性投資，以防止經濟過熱失控。換句話說，目前的外需疲軟，其實為增加此類投資提供了空間，而這些投資正為中國經濟中長期的可持續發展鋪平道路。
雖然我們非常支持政府的大規模刺激政策，但目前看來，我們感覺這一政策的規�？赡芤堰h遠超出了原來的計劃，而且似乎還在繼續增加。筆者認為，在短時間里投資和貸款增速過快，會帶來嚴重的流動性過剩，催生資產泡沫。
有幾項關鍵經濟指標已達到十多年來最強的，甚至可以與1992年至1994
年的“超級經濟過熱”相媲美。這預示著中國經濟可能很快會步入偏熱和過熱的區域，因此不得不引起我們的關注：名義固定資產投資額今年前5個月同比增加了33%，考慮到通貨緊縮的因素，實際增長率估計已超過35%；固定資產投資中的新開工項目的計劃投資額在今年前5個月同比增加了96%，鑒于今年新開工項目的規模明顯大于往年，很多項目的完成可能需要2-3
年甚至更長，這一高增長意味著明后兩年的固定資產投資規模也會非常大；銀行貸款增長率達到31%，M2 貨幣供應量增長率達到1995 年以來的最高；按照M2
貨幣供應量增長率和名義GDP 增長率的差別計算的超額流動性指標，估計今年將達到17% 左右，這將是1991 年有完整數據以來的歷史最高；
上海股票市場綜合指數在過去6 個月里漲幅超過60%，而國家統計局公布的全國平均住宅銷售價格在1至5
月也上升了22%。
從上述指標判斷，中國經濟在接下來的一至兩年里要擔心根本不是過冷，而是偏熱或過熱。
坦率地講，即便從現在就立即采取貨幣緊縮措施，嚴格控制新增貸款和新開工項目，估計今明兩年的貨幣供應量增長都很難低于20%。如不及時控制，貨幣供應量增長甚至會更高或歷時更長。在如此長時間的高度寬松的流動性環境下，資產價格膨脹的預期將很難控制。雖然資產價格的溫和上升對于實體經濟的成長和消費者/投資者信心是有益的，但如果資產價格上升過快、延續時間過長，其破裂后對經濟金融體系的損壞越大。最典型的例子是日本。日本在上世紀80年代經歷了大約10
年的資產泡沫，期間土地價格上升了7至8 倍，但1990 年泡沫破裂后，日本經歷了18
年的通貨緊縮，企業銀行的資產負債表都遭受了嚴重損害，至今還沒有走出來。
筆者認為，為防止資產泡沫的過度膨脹，中國政府應該果斷采取措施，調整宏觀經濟政策。如果采取果斷和得當的措施，完全有可能在泡沫膨脹的過程中通過持續、穩定和快速的經濟增長、不斷拓寬和深化資本市場、以及進一步的經濟體制改革和金融市場的開放來逐步化解或舒緩這一泡沫，而且有可能借此機會進一步推動和深化中國經濟和金融體制的改革和開放。
具體來講，首先，盡可能壓縮新開工項目的審批，嚴格控制下半年新開工項目和金額；嚴格控制新增貸款總規模，必要時可重新啟動貸款額度管理，盡可能地將全年新增貸款控制在8
萬億以內，最多不超過9
萬億；在資產價格剛剛出現泡沫苗頭的初期，及時向市場釋放一些政策調控的信號，比如向銀行進行窗口指導、要求各地方政府適度控制投資規模和節奏、明確宏觀經濟政策從寬松轉向中性、提醒投資者關注資產泡沫所帶來的風險、在條件成熟時及早加息、對房地產價格的快速上漲表示關注，等等。這些信號應該可以延緩資產泡沫的膨脹。
其次，抓住有利時機積極擴大國內資本市場的廣度和深度，疏導過剩流動性從單一的股票和房地產等資產類回流到有真正融資需求的實體經濟中，包括加快IPO步伐、抓緊推出創業板市場、加大企業債券市場發行力度、開發為中小企業融資的債券品種或其他可能的金融產品（擴大中小企業的融資渠道，擺脫單一的通過銀行貸款的模式）、開發并推出有關房地產投資信托基金（REIT）或其他產品（改變投資者單一的買房投資的形式，從單一的通過房價上漲獲利擴大到通過房租、房價等多種渠道獲利）等等。通過上述渠道，雖然流動性仍在中國經濟體系中，但是防止了過度集中在股票二級市場和房地產市場中，以及風險過度集中在銀行體系中，以促使使許多流動性通過非銀行渠道流入到銀行通常不愿觸及的實體經濟中（如中小企業和高風險的高新科技企業）。這不但會降低資產泡沫和銀行壞賬的風險，也給渴求資金的非主流企業提供了寶貴的融資機會。
再有，利用有利時機盡快推動金融體制的改革，加快金融市場的開放，通過允許更多的國外機構在國內發股發債、鼓勵并放松企業對外投資的管制、放松國內機構和個人對外金融投資的管制、加快人民幣國際化的進程等等。（作者系野村證券中國首席經濟學家）
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