一旦經(jīng)濟開始復蘇，通貨膨脹將取代通貨緊縮成為美聯(lián)儲關注的重點。因此，未來的流動性泛濫程度，不僅取決于伯南克在經(jīng)濟復蘇時及時回收流動性的能力，更要看他能否汲取次貸危機前房地產(chǎn)泡沫的教訓，以預防性的貨幣政策，來抑制下一輪資產(chǎn)價格泡沫的過度膨脹。
德國總理默克爾本月稍早時候罕見地公開批評美聯(lián)儲，認為向經(jīng)濟中注入了太多資金，可能埋下新一輪流動性過剩的隱患。有趣的是，差不多同時，美國財長蓋特納在訪問中國時，去了28年前他曾短暫就讀過的北大演講，他有關中國所持有的美國金融資產(chǎn)“非常安全”的回答引起了場下一片笑聲。近期的石油和大宗商品價格上漲，正折射出了全球投資者對即將到來的“伯南克流動性過剩”之憂。
面對記憶猶新的格林斯潘流動性過剩，伯南克正在重蹈覆轍嗎？
1968年，貨幣主義學派大師彌爾頓·弗里德曼說過，大蕭條是政治家們的最后一次大錯，“每次出現(xiàn)經(jīng)濟緊縮苗頭時，他們便會“過度刺激”經(jīng)濟，包括超額印制貨幣，其結(jié)果是導致新一輪的通貨膨脹。”這一點，在伯南克主導的金融危機拯救行動中可以說表現(xiàn)得淋漓盡致。
撰寫過不少有關金融危機、大蕭條主題論文的本·伯南克，堪稱研究經(jīng)濟危機的學術(shù)專家，而且，他深為弗里德曼在《美國貨幣史》中的觀點所折服：大蕭條是以一種悲劇性的方式印證了貨幣要素的重要性。也就是說，美聯(lián)儲的緊縮性貨幣政策加劇了大蕭條的程度。在當選美聯(lián)儲主席后，伯南克在給弗里德曼的生日賀辭中說，“在大蕭條的問題上，你的看法是正確的，我們問心有愧，感謝你的指正，我們不會再次犯錯了。”
1983年，伯南克在書中說，關閉銀行可能會阻礙正常的信貸媒介作用，因而會對經(jīng)濟產(chǎn)生負面沖擊。1995年，伯南克在另一本書中提出，在銀行業(yè)恐慌嚴重的國家，工業(yè)產(chǎn)出的下滑遠比銀行業(yè)體系穩(wěn)定的國家嚴重。2002年，時任美聯(lián)儲理事的伯南克提到弗里德曼在1969年提出的以“坐著直升機撒錢”的方式來發(fā)放貨幣、對抗通縮，一時間被稱為“直升機·本”。
于是，面對百年一遇的金融危機，伯南克大膽采取非傳統(tǒng)的貨幣政策，幾乎重新定義了美聯(lián)儲的角色，讓美聯(lián)儲充分發(fā)揮了“最后貸款人”的作用。美聯(lián)儲非常慷慨地為金融機構(gòu)提供流動性，工具和方法不斷創(chuàng)新（TAF、TSLF、PDCF、AMLF、CPFF等），資產(chǎn)負債表急劇膨脹，由2007年6月的8993億美元，猛然躥升到2008年底的2.3萬億美元，短短一年半時間增長了1.5倍。2008年12月16日，美國聯(lián)邦基金利率降低到了0.25%，進入零利率時代。今年3月，美聯(lián)儲更斷然宣布，將購買3000億美元的美國長期國債。
一旦經(jīng)濟開始復蘇，通貨膨脹將取代通貨緊縮成為美聯(lián)儲關注的重點。因此，未來的流動性泛濫程度，就取決于美聯(lián)儲收緊貨幣政策的速度和能力。要做到這一點，現(xiàn)在看來，實在不樂觀。
首先，在經(jīng)濟低迷時，貨幣當局實行貨幣緊縮將面臨很大的社會壓力，很容易被扣上扼殺經(jīng)濟復蘇的帽子。而一旦看到了物價上漲勢頭，再實行緊縮政策，可能又有為時晚矣，因為貨幣政策存在時滯效應，不可能取得立竿見影的效果。兩個月前，伯南克在一次演講中說，“確實，何時以及以何種速度采取緊縮政策，這意味著在經(jīng)濟真正復蘇之前就收回支持的風險和允許通貨膨脹超出其中期合理水平的風險之間做出艱難的平衡”。
其次，更重要的是，伯南克延續(xù)了格林斯潘對資產(chǎn)價格的態(tài)度。1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫越吹越大之時，伯南克曾參加了一次有關貨幣政策是否應考慮資產(chǎn)泡沫的大討論。伯南克認為，美聯(lián)儲只應盯住通貨膨脹，資產(chǎn)價格不應進入決策視野。但如果泡沫破裂，美聯(lián)儲應該趕緊降息，以緩解其對經(jīng)濟的沖擊。并未發(fā)言的格林斯潘會后走過來對伯南克的觀點表示贊賞。顯然，格老從伯南克的發(fā)言中獲得了理論支持。格林斯潘長期把利率保持在歷史低位，被指責為是導致次貸危機的深層原因，尤其是在2003年減稅之后，仍未及時加息，是一大錯誤。格林斯潘如此作為，正是因為雖然當時資產(chǎn)價格出現(xiàn)了泡沫，但物價水平?jīng)]有明顯上升。如今，繼任者伯南克也對有新“末日博士”之稱的紐約大學商學院經(jīng)濟學教授魯比尼、諾貝爾經(jīng)濟學獎得主斯蒂格利茨等學者關于房地產(chǎn)泡沫的警告充耳不聞。伯南克在被提名為美聯(lián)儲主席后曾說，“我上任后的工作重點，就是保持格林斯潘時代政策的連續(xù)性”。
國際清算銀行前首席經(jīng)濟學家懷特認為，貨幣政策必須兼顧資產(chǎn)價格，在泡沫趨勢顯而易見時必須果斷加息來降溫。摩根斯坦利亞洲區(qū)主席羅奇認為，“貨幣政策需要從格林斯潘和伯南克在泡沫破裂后被動收拾殘局的方式，轉(zhuǎn)向先發(fā)制人地規(guī)避泡沫”。
顯然，能否避免即將到來的“伯南克流動性過剩”，現(xiàn)在不僅取決于伯南克在經(jīng)濟復蘇時及時回收流動性的能力，更要看伯南克能否汲取次貸危機前房地產(chǎn)泡沫的教訓，以預防性的貨幣政策來抑制下一輪資產(chǎn)價格泡沫的過度膨脹。
（作者系中歐陸家嘴國際金融研究院副院長） |
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