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當(dāng)今金融市場中存在的信息不對稱是導(dǎo)致次貸危機(jī)及其對金融市場及宏觀經(jīng)濟(jì)影響的主要因素之一。美聯(lián)儲在危機(jī)爆發(fā)時(shí)期采取了較為激進(jìn)的貨幣政策，且具有八大特征。美聯(lián)儲應(yīng)對危機(jī)之道，對我國央行的貨幣政策操作有四大啟示，這也將有益于提高我國央行的貨幣政策操作藝術(shù)。
最近，美聯(lián)儲宣布降息25個(gè)基點(diǎn)（聯(lián)邦基金利率降為2％），這是自去年8月份次貸危機(jī)爆發(fā)以來的第7次降息，累計(jì)降幅已達(dá)325個(gè)基點(diǎn)。盡管美聯(lián)儲的貨幣政策操作較為激進(jìn)，但基于次貸危機(jī)已有所緩和、經(jīng)濟(jì)已隱現(xiàn)通脹壓力，此次美聯(lián)儲降息意味著其快速降息政策很可能已接近尾聲，美聯(lián)儲的利率政策也進(jìn)入了一個(gè)觀察期。
對此，我們有必要對美聯(lián)儲在危機(jī)時(shí)期的貨幣政策操作（即調(diào)整聯(lián)邦基金利率）的內(nèi)在邏輯作一番梳理，并透過分析美聯(lián)儲對美國次貸危機(jī)演變及其對金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)影響采取了怎樣的應(yīng)對機(jī)制，或許能給予我國貨幣政策操作以諸多借鑒意義。
信息不對稱導(dǎo)致次貸危機(jī)不斷蔓延
美國次貸危機(jī)導(dǎo)致了金融體系的巨大反應(yīng)，并引發(fā)了全球金融體系動蕩。實(shí)際上，相對于全球金融市場而言，次貸市場的規(guī)模還很小，但整個(gè)金融體系卻對此反應(yīng)巨大，形成了劇烈的金融動蕩。
影響之所以會如此巨大，這主要是由以下諸多因素所引起的：次貸損失導(dǎo)致投資者在更大范圍內(nèi)尋求重新評估信貸風(fēng)險(xiǎn)；也導(dǎo)致投資者對金融資產(chǎn)估價(jià)的不確定性增大；由于結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品比較復(fù)雜，次貸損失導(dǎo)致投資者不再信任評級機(jī)構(gòu)的評級；次貸危機(jī)發(fā)生后，銀行不得不把這些表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，銀行資產(chǎn)的擴(kuò)張和損失的上升，導(dǎo)致其資本充足率下降，這促使銀行變得更為謹(jǐn)慎。
受這些因素影響，一方面，導(dǎo)致了投資者不大愿意再接受任何類型的風(fēng)險(xiǎn)，包括與次級貸款相關(guān)的其它貸款組合成的結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品；另一方面，銀行等金融機(jī)構(gòu)也不太愿意對外提供資金，同時(shí)還提升貸款利率，導(dǎo)致了信貸市場的進(jìn)一步緊縮，并波及其他信貸市場，也對金融市場和經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。
我們注意到，導(dǎo)致次貸危機(jī)及其對金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)影響的主要影響因素之一是當(dāng)今金融市場中存在著信息不對稱。而信息不對稱又引起了金融市場中信息流的中斷或紊亂，進(jìn)而導(dǎo)致了市場或投資者難以評估金融產(chǎn)品的價(jià)值或風(fēng)險(xiǎn)，增加了市場中金融產(chǎn)品的估值風(fēng)險(xiǎn)及金融市場的不確定性，并加劇了金融市場的緊縮，最終產(chǎn)生了金融不穩(wěn)定或金融危機(jī)。
為什么這樣說呢？因?yàn)椋畔⒘鞯某掷m(xù)性（即實(shí)現(xiàn)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能），對于市場參與者合理評估金融產(chǎn)品的價(jià)值至關(guān)重要。但是，在金融市場的緊張期間，信息流可能會被中斷，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也會受到損害。這樣，就會增加金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，導(dǎo)致信用差價(jià)提高，最終還會引起投資者不愿意參與市場交易活動。
另外，與信息流的持續(xù)性密切相關(guān)的是估值風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)金融市場信息流中斷或紊亂時(shí)，投資者無法確定對某一特定金融資產(chǎn)的收益，以及增加了市場對其估價(jià)的不確定程度。特別是在金融產(chǎn)品高度復(fù)雜和其內(nèi)在價(jià)值相對模糊時(shí)，這種不確定程度會變得更大。在此次次貸危機(jī)中，就出現(xiàn)了這種市場現(xiàn)象。
當(dāng)金融市場不確定性增大時(shí)，放貸人已難以區(qū)分好的（或壞的）借款人，從而加大了信息的不對稱程度。因而，當(dāng)放貸人不太愿意放貸時(shí)，市場流動性自然會出現(xiàn)短缺，這反映了市場要求對風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償水平在大幅提高，即市場利率急劇上升，信用差價(jià)擴(kuò)大，最終造成了金融不穩(wěn)定或金融危機(jī)。
金融動蕩加大宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)
隨著金融市場的動蕩不斷延伸與發(fā)展，也可能會導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡化，這就是宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)金融加速器理論，金融動蕩將溢出到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并引起投資和消費(fèi)支出的減少，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動的進(jìn)一步收縮。經(jīng)濟(jì)收縮，通常又會導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的更大不確定性，加劇了金融市場的動蕩，并可能會進(jìn)一步惡化宏觀經(jīng)濟(jì)。依此類推，循環(huán)作用。這就是金融動蕩與經(jīng)濟(jì)活動收縮之間的一種反饋機(jī)制。
在此次次貸危機(jī)中，結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品的潛在損失不明朗，增大了市場的不確定性。此時(shí)，投資者無法從市場抽回資金，當(dāng)借款人失去了資金來源時(shí)，就會引起投資和消費(fèi)的相應(yīng)減少，最終會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動的不斷收縮。
鑒于上述所述的信息對金融穩(wěn)定的重要性，金融不穩(wěn)定基本上可視為是信息的中斷，從而加劇了信息不對稱程度。因而，化解金融不穩(wěn)定的有效辦法就是恢復(fù)中斷的信息流。從中央銀行應(yīng)對的角度來看，可以通過向市場注入流動性、降息等手段來減緩金融市場的緊張并中斷金融動蕩向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。由此，透過減少不確定性來使市場能較易收集信息，重新實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，加快市場功能恢復(fù)正常。
從美聯(lián)儲的應(yīng)對來看，美聯(lián)儲采用了降息及創(chuàng)設(shè)新的融資工具等手段向投資銀行提供直接融資等，盡管這樣的政策舉措較為激進(jìn)，但也反映了美國貨幣當(dāng)局對美國經(jīng)濟(jì)前景的極度擔(dān)憂。從去年第四季度和今年一季度美國經(jīng)濟(jì)按年率計(jì)算均僅增長0.6％來看，次貸危機(jī)確已使得美國經(jīng)濟(jì)瀕臨衰退的邊緣。
美聯(lián)儲應(yīng)對次貸危機(jī)的貨幣政策操作有八大特征
如果僅從美聯(lián)儲所肩負(fù)的政策目標(biāo)本身來看，金融穩(wěn)定并不是其關(guān)注的范圍。但是，一旦金融體系失靈，將導(dǎo)致信貸緊縮和經(jīng)濟(jì)活動的收縮。因而，金融穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行之間關(guān)系密切。正是這種緊密聯(lián)系，使美聯(lián)儲對保持金融穩(wěn)定持高度關(guān)注的態(tài)度。
在正常時(shí)期，最優(yōu)的貨幣政策是在線性－二次方程（Linear-Quadratic，LQ）框架下展開的。貨幣政策目標(biāo)由二次方程表示，通常由包含通脹缺口和產(chǎn)出缺口的平方值之和的損失函數(shù)來表示，這與美聯(lián)儲肩負(fù)的雙重目標(biāo)——價(jià)格穩(wěn)定和充分就業(yè)相一致；經(jīng)濟(jì)的動態(tài)行為則由簡單的線性方程來描述；對經(jīng)濟(jì)的沖擊也假設(shè)為是形態(tài)良好的高斯分布。
在這些假設(shè)和約束條件下，最小化損失函數(shù)，就可以確定最優(yōu)政策——貨幣政策對每一沖擊所作出的反應(yīng)是簡單的線性反應(yīng)。由于前瞻性預(yù)期的存在，最優(yōu)貨幣政策具有顯著的慣性特征，表現(xiàn)為貨幣政策的調(diào)整相當(dāng)緩和。
LQ框架的分析方法，為金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相當(dāng)正常情況下的貨幣政策操作提供了合理的近似。但是，當(dāng)金融市場動蕩和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，這種簡單化的處理似乎是不夠的。
這是因?yàn)椋紫龋琇Q框架的二次方的目標(biāo)函數(shù)不能反映公眾在經(jīng)濟(jì)動蕩時(shí)有強(qiáng)烈的避免狀況進(jìn)一步惡化的偏好；其次，在金融動蕩時(shí)期，由于融資成本及資金可得性變化很快，很可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)動態(tài)行為呈現(xiàn)高度非線性的特征；還有，金融加速器機(jī)制實(shí)際上并非是線性方式的，而是高度非線性的；第三，金融市場動蕩對經(jīng)濟(jì)的沖擊是復(fù)雜的，并非是形態(tài)良好的高斯分布，而是呈現(xiàn)出很大的峰度（即拖尾風(fēng)險(xiǎn)較大），發(fā)生動蕩的概率比高斯分布的要大，經(jīng)濟(jì)所面臨的不確定性明顯偏向某一方向。
這樣，在危機(jī)時(shí)期，在非二次方程的目標(biāo)函數(shù)、非線性反應(yīng)和非高斯分布的沖擊這些條件下，最優(yōu)的貨幣政策操作也應(yīng)該是非線性的，力圖在短期內(nèi)消除風(fēng)險(xiǎn)，也即最優(yōu)的貨幣政策應(yīng)該是快速的、激進(jìn)的和有力度的政策調(diào)整。這顯然與正常時(shí)期的漸進(jìn)主義的貨幣政策調(diào)整策略有天壤之別。
由于危機(jī)時(shí)期金融、經(jīng)濟(jì)行為的復(fù)雜性，到目前為止，尚未發(fā)展出成熟的貨幣政策模型。因而，貨幣政策操作更多地依賴于調(diào)控者的判斷和經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)然，盡管沒有明確、成熟的模型，次貸危機(jī)也尚未結(jié)束，但是從已有的美聯(lián)儲應(yīng)對次貸危機(jī)的貨幣政策操作來看，可以歸納出以下幾個(gè)特點(diǎn)：
第一，美聯(lián)儲僅以宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)為貨幣政策的出發(fā)點(diǎn)。美聯(lián)儲應(yīng)對危機(jī)的貨幣政策純粹是為了抵消宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，而不是為了減少估值風(fēng)險(xiǎn)。這是由美聯(lián)儲所擔(dān)負(fù)的目標(biāo)所決定的。
第二，危機(jī)時(shí)期的貨幣政策更多是為了減少宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的一種風(fēng)險(xiǎn)管理策略。主要體現(xiàn)在政策實(shí)施的力度、時(shí)機(jī)等方面的靈活性上，利用各種政策手段阻斷金融風(fēng)險(xiǎn)向宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。
第三，貨幣政策的方向是放松。利率下降時(shí)為了降低借款人成本和鼓勵投資，同時(shí)使資產(chǎn)價(jià)格膨脹，增加財(cái)富，鼓勵消費(fèi)支出，從而刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
第四，綜合運(yùn)用多種政策手段向市場注入流動性并降低利率，使宏觀經(jīng)濟(jì)盡可能與金融動蕩相隔離。美聯(lián)儲運(yùn)用公開市場操作、窗口貼現(xiàn)、固定期限貸款拍賣和聯(lián)邦基金利率調(diào)整等工具和手段支持市場流動性，以降低高企的短期市場利率，平息金融動蕩，阻斷金融市場風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。從歷次美聯(lián)儲干預(yù)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來看，提供流動性是其達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的關(guān)鍵手段。
第五，政策實(shí)施要及時(shí)。一旦央行意識到金融動蕩發(fā)展到可能威脅央行宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)時(shí)，貨幣政策應(yīng)盡早作出反應(yīng)。否則，如果延誤時(shí)間，央行最終就需要采取更多的放松措施才能奏效。
第六，政策力度要大，要能起到?jīng)Q定性作用。為防止陷入金融動蕩向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑進(jìn)一步惡化金融市場的這種互動反饋鏈（即金融加速器機(jī)制），政策力度要比用正常時(shí)期模型所預(yù)測的要大，是“過度的”，對經(jīng)濟(jì)的作用是決定性的，以此確保宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的減緩。要注意的是，這不能理解為央行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)狀況將惡化，但公眾卻經(jīng)常做如此理解。
第七，政策操作始終要有靈活性。在金融市場動蕩演變的整個(gè)時(shí)期內(nèi)，貨幣政策的靈活性始終是關(guān)鍵。在初始時(shí)期，靈活性表現(xiàn)為央行放松貨幣政策的力度較大，以防范金融動蕩對宏觀經(jīng)濟(jì)的緊縮效應(yīng)，防止宏觀經(jīng)濟(jì)下行。然而，也必須意識到，金融市場的轉(zhuǎn)向也是很快的，央行需要密切監(jiān)控信用差價(jià)等代表金融市場恢復(fù)程度的指標(biāo)。如果必要，就要取消甚至是反向進(jìn)行一些政策操作。在整個(gè)金融動蕩時(shí)期，貨幣政策表現(xiàn)出的波動性要比正常時(shí)期大很多。
第八，以價(jià)格預(yù)期的穩(wěn)定為實(shí)施放松政策的前提條件。在實(shí)施危機(jī)時(shí)期的貨幣政策時(shí)，必須考慮到貨幣政策的另一目標(biāo)——價(jià)格穩(wěn)定，這是采取危機(jī)時(shí)期貨幣政策的前提條件。應(yīng)對金融動蕩的貨幣政策通常是短期性的。同時(shí)，危機(jī)時(shí)期往往伴隨著經(jīng)濟(jì)增長有下行風(fēng)險(xiǎn)，勞動力市場寬松，一般不會導(dǎo)致通脹預(yù)期的上升。一旦通脹預(yù)期開始顯著上升，央行就應(yīng)該結(jié)束放松政策，開始收緊貨幣。貨幣政策將不得不在通脹風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)之間平衡。
對我國央行貨幣政策操作的四大啟示
美國次貸危機(jī)為我們?nèi)娼庾x美聯(lián)儲應(yīng)對危機(jī)之道提供了一次難得的機(jī)會，這對我國中央銀行的貨幣政策操作也有四大方面啟示。
第一，在經(jīng)濟(jì)金融正常時(shí)期和危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲的貨幣政策具有明顯不同的特點(diǎn)：在經(jīng)濟(jì)金融正常時(shí)期，美聯(lián)儲的貨幣政策具有明顯的平滑特征，具有漸進(jìn)主義特點(diǎn)，主要體現(xiàn)的是規(guī)則性（如泰勒規(guī)則）；在危機(jī)時(shí)期，貨幣政策應(yīng)該是及時(shí)的、決定性的和靈活的，且比較激進(jìn)，這是一種風(fēng)險(xiǎn)管理策略，主要體現(xiàn)的是靈活性。
第二，信息對于經(jīng)濟(jì)、金融是及其重要的，金融體系的主要功能就是降低信息不對稱性。金融危機(jī)可視作是信息不對稱性的加劇。因而，建立健全各種經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)體系，完善信息采集、發(fā)布和傳播機(jī)制，有利于金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，也有利于央行的貨幣政策操作。
第三，在任何時(shí)期都應(yīng)堅(jiān)持央行的政策目標(biāo)。美聯(lián)儲擔(dān)負(fù)著價(jià)格穩(wěn)定和充分就業(yè)的雙重目標(biāo)。在危機(jī)時(shí)期，貨幣政策的出發(fā)點(diǎn)主要是為了宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定（即維持充分就業(yè)），但這是以價(jià)格預(yù)期的穩(wěn)定為前提條件的。一旦通脹預(yù)期開始顯著上升，美聯(lián)儲就結(jié)束放松政策，開始收緊貨幣，在反通脹和維持充分就業(yè)之間尋求平衡。
第四，央行的信譽(yù)以及與公眾的溝通對于央行應(yīng)對危機(jī)是重要的。這主要體現(xiàn)在兩方面：一是通過公眾對以往央行干預(yù)行動的認(rèn)可以及央行對干預(yù)機(jī)理的公示，使公眾保持低通脹預(yù)期，這是央行實(shí)施危機(jī)政策的前提條件；二是危機(jī)時(shí)期力度較大的政策操作常被公眾誤解為貨幣當(dāng)局認(rèn)為經(jīng)濟(jì)狀況已極度惡化，這不利于公眾形成對經(jīng)濟(jì)前景的合理預(yù)期，央行需要與公眾充分溝通。
此次，美聯(lián)儲應(yīng)對次貸危機(jī)的貨幣政策操作將豐富和發(fā)展貨幣政策的理論和實(shí)踐，使我們對金融市場、宏觀經(jīng)濟(jì)及其相互作用關(guān)系有進(jìn)一步的認(rèn)識和理解，有益于我國中央銀行的貨幣政策操作。
就當(dāng)前來說，鑒于美國經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲在全球經(jīng)濟(jì)和金融中的特殊地位，我們應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注以下兩大問題：第一，美國次貸危機(jī)給美國經(jīng)濟(jì)的影響程度以及對我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，并采取相應(yīng)的微調(diào)政策；第二，美聯(lián)儲應(yīng)對危機(jī)及危機(jī)結(jié)束后的貨幣政策操作對全球流動性的影響。一般而言，危機(jī)結(jié)束后將對危機(jī)時(shí)期的貨幣政策進(jìn)行反向糾正，這種鐘擺式的政策操作將給我國金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響。
（作者系中國人民銀行上海總部經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、金融學(xué)博士后，本文觀點(diǎn)不代表所在單位） |