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      不宜夸大股市對通脹的影響
          2008-04-08    褚洪波    來源:中國證券網

          我們既不要根據股市的漲跌單方面夸大它對通貨膨脹的影響,也不要根據通脹數據人為扭曲股市自身的運行軌跡。實際上,在股市的所有功能中,沒有一項功能是作為抑制通脹的工具而存在的,如果因為人為強加上這個功能,反而容易損害股市基本功能的發揮。
          經濟學家和金融證券專家吳曉求先生最近在接受媒體采訪時指出:“在成熟市場,對股票價格下跌是非常擔憂的……而我們有時候反而相反,下跌了倒是很高興,覺得終于安全了,上漲了老是很擔憂,這都是對資本市場不理解的一個體現。”
          恐怕許多人對吳曉求先生的這個說法都有同感。一些人對股市的擔憂,主要體現在兩個方面:
          一是擔憂股市上漲累積泡沫。許多人根據市盈率來判斷中國股市是否存在泡沫,如果說這是衡量泡沫的最佳標尺的話,那么,泡沫的累積與上市公司本身的質量有著直接的關系。巴西股市在連續上漲16年、俄羅斯股市在連續上漲7年后,其市盈率依然低于中國股市,至少說明,我國上市公司的整體狀況不如上述兩國。換句話說,我們沒有把最好的公司上市。當然,這與我國設立股市時賦予股市的支持國企改革功能有關。
          二是擔憂股市上漲加大通脹壓力。關于這一點,目前存在著兩種截然不同的觀點。一種觀點認為,股市上漲有利于減小通脹壓力。其理論依據是:股市上漲吸收了多余的流動性,緩解了供求關系,有利于物價穩定。如果壓制股市上漲,這部分資金就可能流進商品市場,從而推動物價上漲。另一種觀點認為,股市上漲容易加大通脹壓力。其理論依據是:股市上漲會導致投資者的財富增加,而消費是收入與財富的增函數,財富的增加會刺激消費。股市快捷的變現特點決定了虛擬財富隨時可以變成真實財富。退一步說,即使投資者不變現,根據經濟學原理,人們收入預期的提高也會促使消費支出的擴大,而消費的擴大就容易導致通脹壓力加大。
          筆者認為,這兩種說法都有一定的片面性或局限性,因而,不能準確地表述股市與通脹之間的關系。股市上漲能夠吸收多余的流動性不錯,但股市上漲未必就能減小通脹壓力。因為這個理論必須建立在貨幣供給總量不變這一前提基礎之上,而在現實中,對經濟有真正影響的不僅僅是傳統意義上的貨幣供給,還包括這一貨幣供給在內的整個社會的流動性,這就引伸出貨幣的內生性概念,即股市上漲對購買力而言,相當于內生出一部分貨幣,而貨幣供應量的增加容易導致通脹壓力加大。顯然,股市上漲減小通脹壓力的說法并不成立。
          股市上漲所產生的賺錢效應,的確加大了人們的收入增加預期,容易刺激人們的消費欲望,但是,如果考慮到中國的特殊國情及許多具體情況,股市上漲對通脹的作用力可能沒有那么明顯和直接。
          首先,股市屬于虛擬經濟,虛擬經濟中的財富增長要經過變現程序才能最終轉化為實際消費,而在股市上漲的過程中,由于人們可能放大上漲的預期,投資者未必愿意將股票拋出變現。這種情況在西方發達國家尤其明顯,許多投資者長期持有股票,有的長達十幾年乃至幾十年,這種股票投資帶有明顯的儲蓄性和預防性特點。價值投資理念雖然在我國目前并非主流,但此次股市大跌,許多在高位賺錢的投資者沒有及時拋出股票套現卻也是事實。
          其次,導致我國物價上漲的因素屬于結構性的,是以食品價格上漲為主導推動的,在食品類價格上漲中,豬肉、食用油的上漲幅度尤其大。但是,居民對食品類的消費并不會因為財富的增加而提高,比如,一個人即使從股市上獲利百倍,賺取上億元財富,他對豬肉的消費能力也肯定不會增加百倍。而我國食品之外的消費品價格漲幅不大,事實上,目前許多消費品尤其日用品是供大于求的,對這部分商品的消費不僅不會加大通脹壓力,反而能起到非常積極的拉動內需的作用。因此,股市的賺錢效應對通脹的拉動作用有限。
          而且,我國社會保障體系沒有完全建立起來,人們在股市的投資與存款一樣,很大程度上屬于預防性投資,即其投資的目的是為了應對未來的確定性支出和不確定性支出,即使投資者因為股市的上漲賺了錢,他們也不會將錢立即花掉,而可能積蓄起來。換句話說,這種投資所帶來的更多的是財產性收入的增加。
          從股市的走勢上來看,通脹與股市之間的重疊性也不是那么明顯。比如,從1978年到1980年,美國經歷了嚴重的通貨膨脹,1979年3月,美國CPI達到10.24%,1980年3月,CPI漲幅達到驚人的14.61%,而其股市卻累計上漲了25.1%。因此,我們可以說,通脹加大的時候,股市下跌的概率略高,而通脹壓力減小的時候,股市上漲的概率略高,僅此而已。兩者之間并不存在必然的聯系。
          我之所以在前面仔細分析這個問題,主要是為了下面的結論:既不要根據股市的漲跌單方面夸大它對通貨膨脹的影響,也不要根據通脹數據人為扭曲股市自身的運行軌跡。股市的運行受到多種因素的影響,通脹最多只是影響它的因素之一,如果我們以通脹指標來作為調控股市的唯一參照,就可能把股市引向歧途。實際上,在股市的所有功能中,沒有一項功能是作為抑制通脹的工具而存在的,如果因為人為強加上這個功能,反而容易損害股市基本功能的發揮。
          中國經濟要快速、持續發展,需要一個強大的資本市場作為后盾。我們必須走出吳曉求先生提到的那個誤區,拋開指數本身、拋開通脹本身以平常心去看待股市,尊重股市自身的運行規律。如此,中國股市將能徹底擺脫“政策市”的名聲,贏得廣大投資者的信賴與支持。

      (作者系中國管理科學經濟學院副院長)

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