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| 2008-01-29 金巖石 來(lái)源:中國(guó)證券報(bào) |
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從亞當(dāng)·斯密開始，經(jīng)濟(jì)學(xué)就和人的理性有了不解之緣。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)提出了一個(gè)“理性經(jīng)濟(jì)人”的假說(shuō)，就把人的非理性行為排除了。理性經(jīng)濟(jì)人有三大特征：一是貪婪，追求自身經(jīng)濟(jì)利益的最大化；二是理性，基于成本和收益的核算做出決策；三是交易，在理性決策的基礎(chǔ)上通過(guò)交易參與社會(huì)分工。這三大特征是許多經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)理論的源頭，從人的貪欲引出了有效市場(chǎng)定理（EMT-Efficient
Market Theory
），斯密發(fā)現(xiàn)每個(gè)人在追逐利益最大化的同時(shí)，冥冥之中有一只“看不見的手”引導(dǎo)著他們實(shí)現(xiàn)了社會(huì)財(cái)富的增進(jìn)和有效分配；從人的理性引出了經(jīng)濟(jì)決策和理性選擇定理（RCT-Rational
Choice Theory），發(fā)現(xiàn)人們?cè)诶硇怨浪愠杀臼找娴幕A(chǔ)上參與交易，從不和金錢開玩笑（Never joke about
money）；從理性決策引出了社會(huì)分工，發(fā)現(xiàn)分工是一種偉大的力量，它奠定了創(chuàng)新和交易的基礎(chǔ)。
但若修改兩個(gè)字，把經(jīng)濟(jì)人改為投資人，理性投資人具有哪些特征呢？人性的貪婪依然存在，理性卻和交易分離了。因?yàn)橥顿Y決策考慮的成本主要是機(jī)會(huì)成本，并非直接的生產(chǎn)成本，股票上市的成本主要是發(fā)行成本，上市后的股價(jià)主要和預(yù)期相關(guān)，而非取決于公司的經(jīng)營(yíng)成本，理性決策的前提就遇到了挑戰(zhàn)。
亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，馬來(lái)西亞總理馬哈蒂爾在一次會(huì)議上慷慨陳詞：一個(gè)惡魔帶著幾十億美元在幾個(gè)月內(nèi)讓我們的國(guó)家貶值了40%！“惡魔”索羅斯先生隔岸回應(yīng)：他的國(guó)家貶值40%究竟是我的錯(cuò)，還是他的錯(cuò)？我不過(guò)是按游戲規(guī)則玩（Play
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Rule），而市場(chǎng)上只有規(guī)則，沒有道德！這段對(duì)話把對(duì)投資決策的評(píng)價(jià)注入了兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：社會(huì)公德和游戲規(guī)則。當(dāng)兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)變?yōu)槌嗦懵愕慕?jīng)濟(jì)利益沖突之時(shí)，理性判斷應(yīng)該遵循哪個(gè)標(biāo)準(zhǔn)？
中國(guó)股市的估值水平現(xiàn)已高居全球之冠，作為“理性投資人”的投資機(jī)構(gòu)依然在滿倉(cāng)操作，那么機(jī)構(gòu)的理性標(biāo)準(zhǔn)究竟是什么？當(dāng)人們不斷批評(píng)中國(guó)投資人的非理性時(shí)，卻很少有人問(wèn)過(guò)：誰(shuí)是非理性的投資人？主要是機(jī)構(gòu)還是散戶？如果把市場(chǎng)上的“追漲殺跌”界定為非理性行為，那么誰(shuí)在追漲？誰(shuí)在殺跌？去年11月的股市調(diào)整了20%，交易量在滬指跌破五千的時(shí)段下降到千億之下，跌幅超過(guò)30%的股票有近千只，這時(shí)還在“殺跌”的是哪些人呢？我在散戶群中做過(guò)多次測(cè)試：請(qǐng)跌幅超過(guò)30%還斬倉(cāng)的人舉手？應(yīng)者寥寥無(wú)幾。這個(gè)測(cè)試說(shuō)明“殺跌”的主力不是他們，而是機(jī)構(gòu)。散戶，特別是以新入市群體為主的散戶，有漲就賣，再漲又追，一跌就高唱“死了都不賣”，跌過(guò)30%更是“死豬不怕開水燙”，于是跌幅超過(guò)30%的股票就變成了“豬頭”，后面跟著一群可愛的小豬。這時(shí)市場(chǎng)止跌企穩(wěn)，企穩(wěn)后回升時(shí)再引入牛和熊，小豬會(huì)跟誰(shuí)走呢？結(jié)論不言自明。
所以我對(duì)中國(guó)股市的觀察是：散戶殺漲追漲不殺跌，機(jī)構(gòu)殺跌追漲不殺漲。中國(guó)股市的高市盈率并非來(lái)自于散戶的非理性決策，而是來(lái)自于機(jī)構(gòu)的理性決策。問(wèn)題出現(xiàn)了：高舉著理性投資大旗的機(jī)構(gòu)為何反而成了股市非理性繁榮的主力？顯然，投資決策的理性還有另外的標(biāo)準(zhǔn)！諾貝爾獎(jiǎng)得主阿瑪亞·森教授揭開了這個(gè)“理性之惑”，他把經(jīng)濟(jì)決策的理性分為廣義和狹義，狹義的理性定義是斯密所說(shuō)的利益最大化，廣義的理性有多種，其中在投資決策中，理性的定義通常指的是紀(jì)律和規(guī)范。投資機(jī)構(gòu)為了控制風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)，建立了完整的流程，要求每個(gè)環(huán)節(jié)的操作者都遵守紀(jì)律（Discipline），從而使機(jī)構(gòu)的理性決策變?yōu)榱鞒袒牟僮鳌倪@個(gè)角度看，估值的理性判斷只是決策流程中的某個(gè)階段，理性決策的流程化越高，機(jī)構(gòu)投資的決策水平就越高，控制風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力也就越強(qiáng)。
索羅斯先生講的規(guī)則和森教授講的紀(jì)律，都是理性投資人的決策準(zhǔn)則，理性決策不僅會(huì)推高市場(chǎng)的非理性估值，而且還可能帶來(lái)公認(rèn)的非理性后果。所以，投資過(guò)程是一系列非理性的理性（合規(guī)守紀(jì)的）操作，流程化的理性紀(jì)律越強(qiáng)，市場(chǎng)中的非理性行為就越多。具體到中國(guó)股市，可以看出高估值的板塊常常是機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)取暖”的地方，越是高估值的投資概念，機(jī)構(gòu)越能夠堅(jiān)定持股，因?yàn)樗麄儓?jiān)信自己的流程能夠控制意外下跌的虧損度，能夠在散戶變成“豬頭”的時(shí)候果斷斬倉(cāng)調(diào)倉(cāng)。
以普通的人之常情，難解投資的非常之道，因?yàn)槌驳臎Q策往往隱身于常人的理性判斷之外，投資的暴利更是來(lái)自于不可理喻的機(jī)會(huì)。所以，中國(guó)股市的非理性估值，不應(yīng)錯(cuò)怪散戶的非理性，而要感謝機(jī)構(gòu)的理性決策，恰恰是機(jī)構(gòu)投資者的崛起帶來(lái)了中國(guó)股市的非理性繁榮。
在經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)的“經(jīng)濟(jì)人”行為中，理性是基于利益最大化的成本收益分析，以及由此形成的價(jià)值判斷和交易。在現(xiàn)實(shí)中存在的投資人行為中，理性是基于利益最大化的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)分析，以及由此形成的投資紀(jì)律和規(guī)則。投資人的理性決策，常常會(huì)在出人意料的時(shí)點(diǎn)帶來(lái)不可理喻的結(jié)果，從而招致基于傳統(tǒng)理性判斷的非議和抨擊，所以當(dāng)多數(shù)人對(duì)中國(guó)的股市泡沫橫加指責(zé)之時(shí)，我看到了非比尋常的投資機(jī)會(huì)。 |
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