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    1. 折價的牛市與溢價的牛市
      2015-06-16    作者:丁峰(獨立投資分析人士)    來源:上海證券報
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        談起股市,投資者經常掛在嘴邊的就是牛市熊市,而且非牛即熊、非熊即牛,在某一時點分歧總是不斷。然而,如果問下究竟何為牛市,何為熊市,或許很多人就說不清楚了。直截了當的說法就是,漲了是牛市,跌了是熊市。但事實沒這么簡單,股市每個交易日、交易周都會有漲跌,單看漲跌來判斷牛熊市未免有些片面。

        依筆者看來,判斷牛熊市的標準起碼離不開三個要素:漲跌幅度、時間長度和大眾心理。即在一定時間內,持續漲跌達到一定幅度,市場參與者(尤其大眾投資者和媒體)形成較為一致預期,才可稱其為牛市或熊市。

        關于漲跌幅度,華爾街有觀點認為持續上漲或下跌20%以上才可定義為牛市或熊市。就滬深股市而言,由于其新興市場屬性,波動頻率和幅度要大于發達國家市場股市,因此設置在25%至35%之間比較合適。

        關于時間長度,基本上也要在一年以上。比如,2009年滬深股市雖在上半年上漲了接近一倍,但行情沒能持續,盡管漲幅很大,但也沒人把那輪行情稱作牛市。之所以設定為一年期限,一個重要原因在于財富效應的發酵、聚集和釋放,客觀上需要這么長的時間來完成:最初的幾個月,大家還存有慣性思維,往往熟視無睹;接下來的幾個月,將信將疑,糾結不已,開始試探性地參與;再接下來幾個月,滿大街的人都在談股票,車里的人都在看K線,身邊的人都在賺大錢,這時終于按捺不住,全倉而入,甚至輔之以融資借貸。于是,大眾預期在這個時候自然水到渠成,市場上的看法越來越趨向于一致。一些相左的觀點逐漸淹沒在大眾的潮聲中而被邊緣化。當然,相悖的觀點中也可能有不少是真知灼見,但可能很久后才能兌現,如果一味等待,很可能錯失機會。這樣,大眾心理這個條件這時也具備了。

        從以上定義看,當下的滬深股市當然是牛市:上證指數自去年7月從2000多點啟動以來,至今已上漲了一倍多,時間跨度也近一年,大眾情緒普遍高漲,市場上看空的聲音很弱很輕,頂多是說泡沫多了,提醒大家要當心。

        如果對牛市屬性加以仔細分析,會發現牛市也可以分為兩種類型:折價狀態下的牛市和溢價狀態下的牛市。

        不知大家近來是否還留意封閉式基金?不同于銀行渠道代銷的開放式基金,封閉式基金在證券公司交易系統里像股票一樣交易,資金自由進出,且交易費用也和買賣股票一致。上世紀90年代,封閉式基金剛上市時,呈現出溢價狀態,交易價格經常高于其凈值。而現在,封閉式基金備受市場冷落,近幾年不但數量減少到只剩6只,而且長期處于折價狀態,交易價格只有凈值的7或9成。

        股市走勢短期看雜亂無章,但從中長期看一定和經濟高度相關。對經濟的考量主要有兩個維度:數量和質量。數量就是指經濟總量,概括性指標是GDP;質量就是指經濟效益,概括性指標是盈利水平(利潤率)。與此對應,股市總市值要參照GDP(資產證券化率達到較高水平為前提),大盤市盈率要參照市場資金利潤率。目前,滬深總市值約70萬億,與本年GDP基本相當。銀行1或2年期存款利率市場浮動水平為2.5至3.5%,這是無風險利率,考慮到股市的風險性,給予適當加成,合理的市場資金利潤率區間可設置在4至7%(略高于債券利率水平),對應大盤市盈率約在15至20倍。

        也就是說,若總市值低于GDP,大盤PE低于20倍時,就是折價狀態的牛市;若總市值高于GDP,大盤PE高于20倍,就是溢價狀態的牛市。以目前的滬深總市值和本年預計整體盈利倒推,大盤動態估值水平約為25倍。照此分析,當下的滬深牛市正處于從折價模式向溢價模式切換的過程中,而且這次切換似乎已基本完成。

        當然,這個判斷是以未來股市繼續上漲為前提的,而且,上漲速度要快于GDP和上市公司盈利增速。不然,即便股指還在上漲,股市仍處于牛市折價狀態。不過,歷次牛市都基本演繹了這個過程,即每一次都要從折價的牛市穿越到溢價的牛市來。盡管我們每次總說這一次和上一次不一樣,但事后看每次都是那么相似。

        然而,誰也無法預言短期內滬深股市是否一路漲下去,每次牛市都是事后才看出來的,事前誰能打保票呢?即使所幸言中,也有很多隨機成分。所以先在事前做出判斷,然后再去買股票,這種投資邏輯本身是有一定問題的。須知,我們到股市來買的是一只只個股,不是“牛市”,哪怕牛市真的來了,如果選錯了股票,照樣竹籃打水一場空。

        所以說,少談些牛市熊市,多研究些個股才是正道,在任何時候都該如此。如果再過個一兩年,我們發現溢價的牛市兌現了,那么就不要為這個時點沒能理解“溢價新常態”而后悔。客觀地講,眼下的股市里有些股票的確被炒得有些過分了,價格嚴重脫離了價值,但同時也有大量藍籌股仍處于低估狀態,我們不必做摸象的瞎子,而應多下些工夫找出那些踏踏實實安心于企業經營,有勇氣、有能力、有條件去創新,并能代表新經濟的企業來投資,這樣的公司股價,哪怕估值高一些,也是值得的。

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