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    1. 忘了QE吧,請迎難而上改革!
      2015-04-30    作者:黃小鵬    來源:證券時報
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        近段時間,“中國版量化寬松(QE)將出臺,接盤萬億地方債”的消息刺激著市場神經。

        真的會有一個中國版QE嗎?中國需要QE嗎?要回答這個問題,要先了解一下QE的概念。在常規貨幣政策下,央行聚焦于短期利率,經濟衰退時注入流動性以壓低短期利率,但如果短期利率已降到接近于0的水平仍不能促進消費和投資活動,常規政策失效,此時只能求助于非常規政策,即量化寬松。其內容有二:一是央行直接介入長期國債市場,壓低長期無風險利率;二是直接購入ABS(資產支持證券)、MBS(房地產抵押貸款支持證券)、企業債券甚至股票等風險資產,壓低市場的風險溢價。在實際操作中,某些國家由于存在法律限制或輿論壓力,央行采取變通方式,即在通過再貸款向銀行注入流動性時降低抵押品要求,或再貸款直接與銀行的某類貸款投放掛鉤,以植入結構性的意圖。

        不管采取直接購債這種標準方式,還是其他間接方式,啟動QE的前提是短期利率已近于0,傳統手段對刺激信貸黔驢技窮。顯然,這不是中國當前的狀況,目前隔夜上海同業拆借利率(SHIBOR)在2%左右,一年期利率在4.5~5%之間,在現有政策框架內,常規工具仍有較大空間。

        那么,解決地方債置換中遇到的困難是推行QE的一大理由嗎?必須承認,QE是解決這一難題最快捷、最有效的方式,但同時它也是危害最大的方式。不論是直接購債還是定向地將地方債納入再貸款抵押品,都是給予地方優惠政策,讓其以低于市場利率的水平獲得融資,這無疑是一種兜底行為,未來有可能產生更多的道德風險。

        銀行之所以不愿意在現有條款下接受地方債,是因為地方債流動性不好,政府給的收益率又不高,風險收益配比達不到市場化經營的銀行的要求。顯然,有三種常規方式可以解決這一問題:一是直接降準,用增加流動性來降低無風險利率;二是提高債券利率;三是改善地方政府的財務狀況,降低風險溢價。后兩種方法的實質是提高地方債的風險收益配比,其中第三種方式需要地方財政制度進行諸多改革,這些改革有些較為痛苦,而出售國有資產是重組政府財政有效且快速的方式。

        最近還流行一種說法,即推出QE可以實現國家資產負債表在各個主體之間的騰挪優化,在我看來,這更不能成為理由。央行、商業銀行、地方政府各主體之間界限清晰,是我們一直以來追求的重要改革目標,重新模糊它們的角色無疑是不明智的,是用一時的便利交換未來更大的痛苦。中國經濟每個角落充斥著的道德風險難道還嫌不夠多嗎?

        總之,我更希望看到問題在傳統框架內,通過改革的配合得以解決,而不希望那種“財技”類的建議最終成為現實。

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