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    1. 新三板的高估值很另類
      2015-04-10    作者:桂浩明(申萬宏源證券研究所市場研究總監(jiān))    來源:上海證券報(bào)
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        今年以來,在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(俗稱新三板)掛牌轉(zhuǎn)讓的股份,普遍出現(xiàn)了大幅度上漲行情,成交也隨之日漸活躍。特別在推出了新三板成指、做市兩套指數(shù)以后,行情更顯得火爆,指數(shù)漲幅明顯超過了滬深主板市場,個(gè)股中股價(jià)沖過百元大關(guān)的也不再只是個(gè)案。如今從平均市盈率來看,新三板已大大超越了滬深主板,甚至與創(chuàng)業(yè)板也已不相上下了。

        這種未曾料到的市況,固然反映出我國在多層次資本市場建設(shè)方面所取得的重大成就,表明經(jīng)過幾年的建設(shè),作為資本市場重要組成部分的場外市場已獲得了投資者的廣泛認(rèn)同。但是,面對(duì)新三板如此炙手可熱的行情,人們多多少少是有那么一種不太踏實(shí)的感覺。對(duì)于一個(gè)才起步不久,規(guī)范程度尚待提高的市場來說,其發(fā)展態(tài)勢(shì)如果顯得特別的“熱”,那就未必是好事。現(xiàn)在新三板掛牌公司股價(jià)被炒得那么高,就非常令人擔(dān)憂。

        通常來說,證券市場上交易的品種價(jià)格被炒高,不外乎兩方面的原因:要么是這些品種的投資價(jià)值突出,有條件取得較高的估值;要么是供求不平衡,交易品種因?yàn)槠尕浛删樱诹鲃?dòng)性不很充分的條件下被推高。那么,現(xiàn)在的新三板是屬于什么樣的情況呢?客觀來說,在已掛牌的2000多個(gè)企業(yè)中,當(dāng)前確實(shí)有一些質(zhì)地優(yōu)異,成長性突出的品種,這些品種在交易過程中受到追捧,有較高的市盈率,應(yīng)該說也很正常。不過這樣的品種并不多,大多數(shù)掛牌公司實(shí)際上還是處于發(fā)展前期,盡管展現(xiàn)出了某種良好的前景,但同時(shí)也伴有大量的不確定性,對(duì)于投資者來說,這些企業(yè)更接近于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象,而如果人們以PE或者VC的視角來審視,恐怕多半是給不出高溢價(jià)的。在海外,標(biāo)準(zhǔn)意義上的場外市場,其平均市盈率都不高,根本無法與主板市場相提并論。從這個(gè)意義上說,現(xiàn)在我國新三板市場上的股價(jià)表現(xiàn)是非常另類的。

        為什么說是很另類呢?據(jù)筆者觀察,主要問題在于供求失衡。現(xiàn)在盡管掛牌的新三板公司很多,但受改制滿一年后股份才能流通的制度約束,真正可以交易的股份數(shù)量其實(shí)很有限,而大量采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司股份,因?yàn)榻灰椎姆沁B續(xù)性,加上交易價(jià)格中往往存在場外因素,因此真正的換手率很低。這樣,對(duì)于投資者來說,投資新三板比較實(shí)際的做法就是介入采用做市商轉(zhuǎn)讓的公司股份。無需否認(rèn),在這個(gè)板塊中可交易股份數(shù)量也還偏少,同時(shí)做市商又有意無意地更熱衷于推高股價(jià),這就很自然地會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的大幅度上漲。特別是在有了相應(yīng)的指數(shù)以后,一些專門投資新三板的私募基金,干脆直接采取指數(shù)化的投資模式進(jìn)入新三板,使得這個(gè)原本供應(yīng)就不充分的市場在大資金如潮水般涌入的情況下被迅速拉高。現(xiàn)在,不但新三板二級(jí)市場價(jià)格被炒高,其一級(jí)市場的價(jià)格也被帶了上去,很多公司的定增被秒殺,企業(yè)見有認(rèn)購意向者眾多而臨時(shí)調(diào)高定增價(jià)格的也屢見不鮮。畸形的供求關(guān)系,破壞了正常的市場秩序,從而令潛在的市場風(fēng)險(xiǎn)驟然加大。

        顯然,現(xiàn)在之所以新三板如此“熱”,是因?yàn)樵敢馔顿Y新三板的資金太多,供求處于嚴(yán)重的失衡狀態(tài)。于是,也就帶來了一個(gè)不可回避的問題:為什么這么多資金甘愿高價(jià)參與新三板投資?答案其實(shí)并不復(fù)雜,因?yàn)楹芏嗳苏J(rèn)定新三板今后會(huì)減低投資門檻,在分層以后有望實(shí)行競價(jià)交易,而且還有轉(zhuǎn)板的可能。且不說這些預(yù)期可靠程度有多少,問題還在于當(dāng)新三板一面在快速擴(kuò)容,另一方面其估值已全面超過主板時(shí),其未來能不能繼續(xù)維持很高的價(jià)格,就已非常值得深思了。而從市場管理的角度來說,如何正確引導(dǎo)投資者對(duì)新三板的預(yù)期,采取適當(dāng)措施平衡供求關(guān)系,推動(dòng)做市商制度的合理運(yùn)行與發(fā)展,都是目前就必須要做的事。

        剛起步的新三板,現(xiàn)在最需要的是平穩(wěn)發(fā)展,而不是盲目拉高估值,在過熱中運(yùn)行。

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