經(jīng)濟增長驅(qū)動力不足已成社會共識，從而引發(fā)對當(dāng)前社會無風(fēng)險利率過高的擔(dān)憂，這促使央行等監(jiān)管部門持續(xù)通過影響短期利率引導(dǎo)中長期利率走低。實際上，央行去年以來就通過政策工具的創(chuàng)新引導(dǎo)中長期利率水平逐步走低，公開市場上通過正回購利率的下降引導(dǎo)長期利率下行。央行通過公開市場操作、再貸款、定向降準(zhǔn)、SLF、PSL、MLF等各種工具注入的流動性大致，與外匯占款收縮帶來的流動性下降相互抵消，大體維持了基礎(chǔ)貨幣的平穩(wěn)增長。因此，從整體而言，這次降息屬于回歸傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控，不改中性政策基調(diào)。

　　顯而易見，節(jié)后央行首次降息符合市場多方預(yù)期。這是距離去年11月22日央行時隔兩年首度降息后，三個月以來第二次降息。就宏觀調(diào)控而言，隨著央行逐步退出對外匯市場的常態(tài)式干預(yù)，原有通過外匯占款注入流動性渠道將逐步退出，回歸傳統(tǒng)流動性管理也在情理之中。業(yè)內(nèi)分析，央行一方面期待通過降息使銀行貸款利率能降得多一些，舒緩企業(yè)融資成本壓力，提升資金利用空間;另一方面，為了能對沖CPI下行，維持穩(wěn)健的貨幣政策，引導(dǎo)市場實際利率下行。

　　此前，依據(jù)經(jīng)濟增長目標(biāo)下調(diào)的判斷，市場多認(rèn)為政府對經(jīng)濟增速放緩的容忍度將有所提升，一季度央行可能采取觀望態(tài)度。此次降息靴子落地，顯示當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力較大，需要采取全面降準(zhǔn)與定向降準(zhǔn)相配合的方式，保證今年經(jīng)濟的“良好開局”。伴隨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快及國際大宗商品價格的大幅下降，消費物價漲幅近幾個月以來有所回落，工業(yè)品價格降幅擴大，對實際利率水平形成推升作用。1月CPI同比增長0.8%，創(chuàng)出2009年11月以來的新低;PPI連續(xù)35個月負(fù)增長，此外，PMI、進出口和外貿(mào)數(shù)據(jù)均較為乏力。因此，此次降息也在市場意料之中。

　　由于經(jīng)濟增長驅(qū)動力不足已成社會共識，從而引發(fā)對當(dāng)前社會無風(fēng)險利率過高的擔(dān)憂，這促使央行等監(jiān)管部門持續(xù)通過影響短期利率引導(dǎo)中長期利率走低。實際上，央行去年以來就通過政策工具的創(chuàng)新引導(dǎo)中長期利率水平逐步走低，公開市場上通過正回購利率的下降引導(dǎo)長期利率下行。

　　此前有人認(rèn)為，降息對實體經(jīng)濟的影響不大。但降息實際上是推動企業(yè)融資成本回落的重要政策指引，央行的基準(zhǔn)利率仍具有較強的指導(dǎo)意義，再次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率可望直接對金融機構(gòu)貸款實際利率產(chǎn)生一定下拉作用。與此同時，進一步下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，也有利于降低金融機構(gòu)籌資成本，帶動各類市場利率和企業(yè)融資成本繼續(xù)下行。

　　而從全球近30年利率走勢來看，中長期利率持續(xù)走低成為趨勢，在經(jīng)濟展現(xiàn)“新常態(tài)”的背景下，未來利率長期下行的趨勢仍較為明確。數(shù)據(jù)顯示，截至1月，銀行間市場10年期固息國債收益率跌至3.42%。

　　不可否認(rèn)，造成利率走勢波動的因素與我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和利率市場化有一些關(guān)聯(lián)，但是從全球三十年利率走勢以及我國十年期國債為代表的中長期利率波動來看，不論上升時間段，還是上升幅度，2013年以來我國10年期國債利率呈趨勢性下降之勢。經(jīng)濟下行，資本邊際效率下降、投資疲軟，地方和企業(yè)債務(wù)高企等問題，都需要有更低的長期利率。

　　觀察歐美發(fā)達國家30年的利率走勢，隨著經(jīng)濟發(fā)展水平的不斷提升，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，以及利率市場化之后，中長期利率水平已大幅走低。尤其金融危機以來，主要發(fā)達國家的基準(zhǔn)利率都下調(diào)到了零附近，各國的長期無風(fēng)險利率也處于極低水平。不少市場研究人士及媒體認(rèn)為，這與史無前例的金融危機密切相關(guān)，為了刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，穩(wěn)定金融市場，全球各國央行不得不絞盡腦汁壓低利率。長達6年的低利率環(huán)境讓市場適應(yīng)了流動性帶來的好處，因此市場也擔(dān)心低利率即將到頭。

　　但是實際情況可能出乎我們的預(yù)想。

　　以美國為例，長期利率(10年期國債收益率)經(jīng)歷了兩個顯著的大趨勢，與美國經(jīng)濟增長的長期變化密切相關(guān)。二戰(zhàn)結(jié)束以后，美國長期利率從2%開始持續(xù)上升至上世紀(jì)八十年代初的16%。期間美國經(jīng)濟大致處于高增長階段，經(jīng)歷了二戰(zhàn)后二十年的“黃金時代”，美國名義GDP增速從二戰(zhàn)初的6%左右上升至七十年代末的12%以上。但是，進入1980年以后，美國經(jīng)濟陷入滯脹的陷阱，里根總統(tǒng)的財政改革使得美國經(jīng)濟逆轉(zhuǎn)。長期利率持續(xù)下降至金融危機后2%左右的水平，而名義GDP增速也逐漸下降到4%以下。

　　放在全球范圍來看，也呈現(xiàn)出這種態(tài)勢，全球?qū)嶋H利率從1985年的5%降至2008年金融危機前的2%，如今處在0%附近。國際貨幣基金組織(IMF)首席經(jīng)濟學(xué)家布蘭查德(Olivier J Blanchard)研究認(rèn)為，金融危機的遺產(chǎn)可能意味著，未來會有更低的自然利率水平。這種趨勢意味著，未來要維持充分就業(yè)，實際利率水平會非常低，甚至是負(fù)。

　　不可否認(rèn)，美國長期利率走勢受到了美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率的強烈影響。在此期間美聯(lián)儲通過調(diào)整短期聯(lián)邦基金利率來影響長期利率走勢，是傳統(tǒng)貨幣政策的精髓。而美國利率水平和全球性的利率下降趨勢是受到了一些更為根本性因素的影響。短期來看，全球經(jīng)濟遲遲沒有從金融危機中恢復(fù)，造就了如今的零利率。長期來看，發(fā)達國家經(jīng)濟在過去三十年里長期維持在低增長甚至零增長狀態(tài)，促成了利率的長期下降趨勢。

　　這個趨勢也給我國進一步推動利率市場化提供了借鑒。這些年來，市場一直在擔(dān)心利率市場化會抬高無風(fēng)險利率水平，確實，現(xiàn)在企業(yè)普遍資金成本高，這既有結(jié)構(gòu)方面的原因，無風(fēng)險利率過高也難辭其咎。對此，我們可以從這些年美聯(lián)儲的貨幣政策操作中學(xué)到一些經(jīng)驗，那就是央行別只盯著短期銀行間市場利率和資金的變化，說到底，只有長期利率下降，經(jīng)濟才會真正受益。去年以來，我國的名義長期無風(fēng)險利率有所下降，但這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

　　目前來看，利率下降對廣義貨幣(M2)的增速并沒有形成明顯的拉動作用，仍然沒有打破歷史運行的規(guī)律。從近幾輪周期來看，兩者之間的時滯為7至9個月，那么從上一輪利率高點來推算，雖然目前的M2增速沒有顯著上行，但如果目前的M2增速處于周期性底部，則仍然符合“利率-需求-融資”這一傳導(dǎo)規(guī)律。而央行的《報告》指出，M2的增速除了時滯現(xiàn)象使然之外，還存在其他擾動因素，比如說基礎(chǔ)貨幣的下降和資金渠道的變化等等。對于可派生資金來說，外匯占款下降導(dǎo)致了M2的增速偏離，但從貸款需求來看，其仍未能有效加快，這說明在主邏輯仍然成立的情況下，資金供給很難解釋M2近期的減速。

　　央行通過公開市場操作、再貸款、定向降準(zhǔn)、SLF、PSL、MLF等各種工具注入的流動性大致，與外匯占款收縮帶來的流動性下降相互抵消，大體維持了基礎(chǔ)貨幣的平穩(wěn)增長。因此，從整體而言，這次降息屬于回歸傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控，不改中性政策基調(diào)。