11月份新增信貸實(shí)際值為8527億元，大大超出市場(chǎng)預(yù)期。但是信貸的超預(yù)期增長(zhǎng)，并沒(méi)有帶來(lái)貨幣的同步回升。2014年11月末，廣義貨幣(M2)余額120.86萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.3%，增速分別比上月末和去年同期低0.3個(gè)和1.9個(gè)百分點(diǎn);狹義貨幣(M1)余額33.51萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.2%，增速與上月末持平，比去年同期低6.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　筆者認(rèn)為，雖然銀行經(jīng)營(yíng)重心已轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)，信貸沖動(dòng)或不再出現(xiàn)，但是信貸實(shí)際增長(zhǎng)狀況最終取決于政府政策的引導(dǎo)，在維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)和保證信用風(fēng)險(xiǎn)可控的穩(wěn)定目標(biāo)下，信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)會(huì)是政策現(xiàn)實(shí)選擇。2013年以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)為控制風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)范秩序，加強(qiáng)了表外融資的管理;在非銀行信貸渠道得到規(guī)范的情況下，社會(huì)融資有向銀行信貸渠道回歸的趨勢(shì)，貨幣當(dāng)局適應(yīng)這種變化也適時(shí)調(diào)高了金融機(jī)構(gòu)的合意貸款規(guī)模額度，從而導(dǎo)致了11月信貸增長(zhǎng)的超預(yù)期。

　　合意貸款規(guī)模管理措施，是2014年監(jiān)管部門新采取的對(duì)銀行信貸調(diào)控的手段，它按月對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的放貸行為進(jìn)行監(jiān)控，避免了以往按季度調(diào)控信貸周期過(guò)長(zhǎng)的缺點(diǎn)。我們?cè)谀瓿鯐r(shí)曾指出，引進(jìn)合意信貸管制措施，表明監(jiān)管部門對(duì)信貸的控制加強(qiáng)，表明“穩(wěn)中偏緊”是貨幣當(dāng)局的政策基調(diào)。

　　“寬信貸、緊貨幣”的格局，實(shí)際上就意味著信貸的經(jīng)濟(jì)效用下降。信貸增長(zhǎng)對(duì)貨幣增長(zhǎng)拉動(dòng)作用下降，意味著信貸的信用創(chuàng)造效應(yīng)下降，也意味著貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激的效應(yīng)下降。金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張信用的行為，并不能同步轉(zhuǎn)化為居民和企業(yè)的貨幣交易，即不能同步推進(jìn)居民、企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。貨幣政策效應(yīng)的下降，在貨幣領(lǐng)域表現(xiàn)為M1增長(zhǎng)持續(xù)落后于M2;在宏觀領(lǐng)域，主要表現(xiàn)同等貨幣、信貸增長(zhǎng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效果下降，如工業(yè)增長(zhǎng)、投資增長(zhǎng)放緩等。從2012年起，在信貸增長(zhǎng)保持平穩(wěn)的同時(shí)，投資增長(zhǎng)猛下了一個(gè)臺(tái)階，表明信貸擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)刺激作用已自那時(shí)起就開始顯著下降。2014年，信貸和貨幣的增長(zhǎng)相對(duì)于前兩年的持續(xù)下降而言，已明顯企穩(wěn)，但投資的增長(zhǎng)卻仍持續(xù)下降，至今仍未有企穩(wěn)的跡象。

　　從流動(dòng)性結(jié)構(gòu)分布看，M1的貨幣活性顯然要高于M2。M1的構(gòu)成主要是現(xiàn)金和企業(yè)部門的活期存款;M2為M1加上居民儲(chǔ)蓄和企業(yè)定期存款。居民儲(chǔ)蓄比較穩(wěn)定，企業(yè)活期存款則受經(jīng)營(yíng)活動(dòng)狀況的影響;當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣較好時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)比較活躍，M1的增速至少將和M2保持同步的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì);在經(jīng)濟(jì)景氣接近到達(dá)繁榮階段時(shí)，M1將顯著地穿越M2上升，這就是所謂的“貨幣金叉”。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，通常消費(fèi)也會(huì)比較活躍;在經(jīng)濟(jì)景氣度較低時(shí)期，刺激經(jīng)濟(jì)通常依賴投資進(jìn)行。因此，從現(xiàn)象上看，M1和消費(fèi)、M2和投資，通常具有較高的關(guān)聯(lián)性。

　　當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)“底部徘徊”特征明顯，投資難以反彈，消費(fèi)表現(xiàn)也比較疲軟。因此，M1在經(jīng)歷了前期的短暫回升后，又逐步回落，且無(wú)一絲回升跡象;M2增速在貨幣政策和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行格局共同作用下，也將維持目前的低迷走勢(shì)。貨幣結(jié)構(gòu)短期難以呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。

　　對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，理財(cái)產(chǎn)品等居民直接投資金融市場(chǎng)方式的發(fā)展，使得貨幣“脫媒”成影響其經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)因素。貨幣“脫媒”大大削弱了商業(yè)銀行的放貸增長(zhǎng)能力，加之經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷帶來(lái)的信貸風(fēng)險(xiǎn)上升壓力，商業(yè)銀行的信貸增長(zhǎng)沖力實(shí)際上很難爆發(fā)。筆者認(rèn)為，維持目前的信貸高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)也是有較大難度的：經(jīng)濟(jì)相對(duì)低迷局面，使得信貸有效需求增長(zhǎng)不足;在信用風(fēng)險(xiǎn)暴露上升的市場(chǎng)環(huán)境下，商業(yè)銀行的放貸沖動(dòng)和放貸能力都比以往弱化。

　　從金融機(jī)構(gòu)新增信貸月度變動(dòng)規(guī)律看，最近兩年11月份新增信貸通常是四季度中最高的月份。因此，12月份的新增信貸或許會(huì)有超過(guò)往常年景的增長(zhǎng)，但不會(huì)超越11月份。

　　11月份信貸的超預(yù)期回升，并非是商業(yè)銀行在央行引導(dǎo)下再度信貸投放沖動(dòng)的結(jié)果，僅是表外業(yè)務(wù)規(guī)范監(jiān)管下，融資回歸傳統(tǒng)信貸渠道的結(jié)果。商業(yè)銀行的當(dāng)前業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的重心，并不是信貸擴(kuò)張，而是風(fēng)險(xiǎn)控制。對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，尋求化解理財(cái)市場(chǎng)發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)沖擊，是比信貸擴(kuò)張更為迫切的經(jīng)營(yíng)事務(wù)。金融創(chuàng)新的發(fā)展，非金融企業(yè)和居民的貨幣資金在各個(gè)金融市場(chǎng)間的流動(dòng)性，已明顯提升，商業(yè)銀行如何適應(yīng)這一新形勢(shì)變化，開發(fā)新商業(yè)模式，化解金融脫媒造成的沖擊，是明擺在各家商業(yè)銀行面前繞不過(guò)的坎兒。市場(chǎng)盛傳的央行引導(dǎo)商業(yè)銀行年底沖貸行為，商業(yè)銀行可是無(wú)心又無(wú)力。