市場人氣旺盛，投資者融資買入勢頭不減。截至本周二，滬深兩市融資融券余額合計為9656億元，其中融資余額9585億元、融券余額為71億元。筆者認為，有必要專門研究融資風險，尤其是針對中小投資者而言。

　　目前兩市維持擔保比例為244.12%，而在7月1日和11月11日，該項指標分別為231%及234%。有觀點認為，目前融資“安全墊”不減反增。在不考慮融券情況下，維持擔保比例等于“現金+信用證券賬戶內證券市值總和/(融資買入金額+利息及費用總和)” ，當下降到130%時，券商將要求投資者增加保證金、否則就將強制平倉。股市上漲，投資者持有的“證券市值”在增加，投資者擔保比例反而有輕微提高。

　　但筆者認為，問題要從多角度看，這個“安全墊”只是券商的“安全墊”，卻并非市場或投資者的“安全墊”。“維持擔保比例”僅僅是為了防止券商融資風險所設計的技術指標，而只有當資產價格連續跌停5個交易日以上時，擔保比例才會從244%降到130%的警戒水平，這個概率相當小，所以券商相對安全。但是，某股票從1元炒到10元，投資者所承擔的風險及市場所蘊含的風險是不言而喻的，不能說市場漲到高位反而更安全了、風險低了，這違反投資常識。再說，在特殊情況下，上述“安全墊”甚至也不是券商的“安全墊”，比如在昌九生化等案例中，在連續10個跌停板的情況下，縱有244%的維持擔保比例又有何用?

　　可以說，市場是否安全、是否存在系統性風險隱患，與“維持擔保比例”這個指標關系并不大。目前股市在上漲，其中一個原因是藍籌股價值回歸，有其合理性，但假若融資盤繼續增加，股市泡沫膨脹，其風險也就會越來越大。一句話，市場是否存在系統性風險，關鍵是股票價格是否過度遠離其內在投資價值。

　　據筆者粗淺的研究，投資者若過度使用融資杠桿，還會讓市場形成“自我膨脹崩潰”效應。為方便討論，現假設投資者利用自有資金買入某只股票100萬股，他只融資不融券，以這些股票作為擔保物再向券商融資買入同樣一只股票。按交易所《融資融券交易實施細則》，投資者融資買入時所使用的保證金不得超過其保證金可用余額，此時他的“保證金可用余額”=現金+(100萬股股票市值×折算率)+(融資買入股票市值-融資買入金額)×折算率-融資買入金額×融資保證金比例-利息及費用。在這個式子中，“股票折算率”、“融資保證金比例”基本固定，操作完成后“融資買入金額”也是固定的，唯一變化的就是股票市值，隨著股價上漲，融資客“保證金可用余額”也在不斷增加，如此形成的結果就是：即使融資客不追加資金，只要股票市值上漲，他就可以用這些泡沫收益繼續下一輪融資買入，融資客通過融資杠桿滾雪球運作，他所持有的上市公司流通股的比例可以逐漸提高。而在外籌碼減少，也在助推市場漲勢(這或許也是現在一些市場主力利用融資杠桿操縱個股的機理)。當然，這其中的前提是券商不畏市場風險、不管股價多高任何時候都愿意向融資客融資。但顯然，股價最終還需受其內在價值牽引，由此市場形成“自我膨脹再崩潰”效應。

　　過度融資引發市場風險已有足夠多的慘痛教訓。比如在美國1929年大股災前，有些銀行甚至規定，只要股票升值5%，就允許投資者用升值部分再次抵押貸款投入股市，最終市場崩潰，投資人與銀行兩者都難逃一劫。

　　當前兩融業務中，融資發展過快，融券卻不成比例，這對市場價值發現很不利。日本和我國臺灣地區證券市場的融券交易一般會占兩融交易總額的20%到25%之間，而A股市場融券僅占兩融業務的0.7%，差距巨大。形成這個現象的主要原因，既有A股投資者形成多頭操作思維定勢，也有法律規章以及監管導向影響。現在對個股吹牛不上稅、不怎么追究，可市場人士一旦對上市公司提出質疑，就有可能被上市公司以“損害商譽罪”追究，如此情形下，市場又如何能找到上市公司真實價值?

　　為了市場的長期穩健，針對融資杠桿可能產生的市場“自我膨脹崩潰”機制，A股市場應未雨綢繆，盡早采取措施。