當(dāng)連續(xù)下調(diào)正回購利率和注入基礎(chǔ)貨幣后，實(shí)體融資成本高企的頑疾并沒有得到解決，央行直接祭出降息動(dòng)作。降息繼續(xù)壓低無風(fēng)險(xiǎn)收益率和信用溢價(jià)，提升了當(dāng)前股市的相對(duì)吸引力。此外，降息降低企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用，直接改善企業(yè)盈利，中長期負(fù)債占比高的企業(yè)獲益明顯。但此次降息以來，滬深股市走強(qiáng)令央行貨幣政策面臨兩難的問題，如果繼續(xù)貨幣寬松，金融市場可能會(huì)產(chǎn)生泡沫，但就實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說，房地產(chǎn)市場庫存高企、企業(yè)資本開支意愿沒有恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生下行壓力依然很大。對(duì)此，筆者認(rèn)為央行貨幣政策寬松短期不會(huì)停止，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)下行和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是央行最首要考慮的問題。

　　此次降息之后還會(huì)有降息。首先，本輪降息對(duì)銀行負(fù)債成本下降的幅度有限。一方面，央行在降息的同時(shí)也選擇了將存款利率上限由1.1倍擴(kuò)大至1.2倍，但隨著儲(chǔ)蓄率的下降，存款對(duì)于各家銀行來說已成稀缺資源，多數(shù)銀行為爭奪存款可能會(huì)選擇將利率按基準(zhǔn)上浮到頂。另一方面，央行降息可能會(huì)引致一般性存款以更快速度分流至收益率更高的理財(cái)、貨幣基金和股市，銀行綜合負(fù)債成本可能會(huì)不降反升。

　　其次，如果銀行負(fù)債成本不降，那么銀行貸款利率下行空間將十分有限，即使下行也是結(jié)構(gòu)性的。預(yù)算軟約束部門的負(fù)債來源多元化決定其在基準(zhǔn)貸款利率下調(diào)的過程中獲益，但銀行會(huì)通過貸款利率上浮比例將息差壓力轉(zhuǎn)嫁至廣大中小企業(yè)。

　　最后，本次降息對(duì)經(jīng)濟(jì)增量的拉動(dòng)作用有限。一方面，如前文所述，中小企業(yè)融資成本短期很難下降;另一方面，房地產(chǎn)庫存高企，“降息-房地產(chǎn)銷售-房地產(chǎn)投資-宏觀經(jīng)濟(jì)增長(上下游產(chǎn)業(yè)鏈+財(cái)政收入)”的傳導(dǎo)機(jī)制正在失效;反腐高壓下，“降息-預(yù)算軟約束部門融資擴(kuò)張-公共投資(基建)-宏觀經(jīng)濟(jì)增長”的傳導(dǎo)鏈條也在失效。因此，降息對(duì)企業(yè)盈利的改善主要集中于成本端，致力于防范金融風(fēng)險(xiǎn)，而并非刺激增量經(jīng)濟(jì)，可以延緩過剩產(chǎn)能出清，但無法改變產(chǎn)能過剩的事實(shí)，PPI還將繼續(xù)負(fù)增長，也因此激活不了設(shè)備更新投資。

　　降息之后降準(zhǔn)也只會(huì)是時(shí)間問題。外匯占款收縮，基礎(chǔ)貨幣缺口壓力巨大，即使財(cái)政存款按歷史最大減量5000億元估計(jì)，央行主動(dòng)釋放基礎(chǔ)貨幣的壓力甚至仍會(huì)高于今年。此外，存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳規(guī)模的上升會(huì)導(dǎo)致超額準(zhǔn)備金消耗。一方面，若存款準(zhǔn)備金率不下調(diào)，一般性存款內(nèi)生性增長會(huì)自動(dòng)增加存款準(zhǔn)備金的補(bǔ)繳規(guī)模，按金融機(jī)構(gòu)存款余額9%估算，這部分規(guī)模約為1.7萬億。另一方面，若非存款類同業(yè)存款納入一般性存款，存款準(zhǔn)備金也將多補(bǔ)繳1.76萬億元(按9.8萬億非存款類金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款和18%的存準(zhǔn)率計(jì)算)，至少需下調(diào)三次存準(zhǔn)率對(duì)沖。即使剔除掉2.5萬億的保險(xiǎn)同業(yè)存款(該項(xiàng)一直以一般性存款計(jì)入)，存款準(zhǔn)備金也將多補(bǔ)繳1.3萬億，仍需兩至三次下調(diào)準(zhǔn)備金對(duì)沖。

　　筆者認(rèn)為，定向?qū)捤烧�策也不�?huì)停止。在房地產(chǎn)和制造業(yè)投資趨勢性下行的背景下，為維系7%至7.5%左右的經(jīng)濟(jì)增長，基建投資需達(dá)到25%的增速。在財(cái)政支出15萬億和政府基金性支出5萬億的中性假設(shè)下，廣義財(cái)政可為基建投資貢獻(xiàn)6-7萬億，但與25%的基建投資增速需要15萬億相比，仍存一定資金缺口。在中央財(cái)政受赤字率約束，地方政府開工被抑制的背景下，通過國開行再貸款或PSL等無需進(jìn)入中央赤字的融資方式，依托中央信用穩(wěn)增長實(shí)現(xiàn)溫和去產(chǎn)能仍有必要。

　　央行的貨幣寬松會(huì)遲到但不會(huì)缺席。在當(dāng)前產(chǎn)能過剩嚴(yán)重、企業(yè)債務(wù)率高企、實(shí)體融資難時(shí)期，通過提高直接融資占比，打開注冊制改革和國企整體上市的空間，對(duì)緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)國企改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大有裨益。此外，股權(quán)融資要優(yōu)于高利率的非標(biāo)債務(wù)，對(duì)于企業(yè)而言，前者可以有盈利就分紅沒盈利就不分，而后者則有巨大的利息剛性支出。因此，央行忌憚的是大規(guī)模加杠桿使當(dāng)前股市處于癲狂狀態(tài)，預(yù)計(jì)在證監(jiān)會(huì)逐步加大對(duì)兩融業(yè)務(wù)的監(jiān)管之后，穩(wěn)定慢牛的資本市場會(huì)使央行貨幣寬松重新歸來。

　　低迷的實(shí)體經(jīng)濟(jì)(更確切地說是舊增長模式的終結(jié))是央行貨幣寬松的主要助推力，而最大的風(fēng)險(xiǎn)在于舊增長模式的反彈，如果房地產(chǎn)和地方基建投資的反復(fù)將對(duì)央行貨幣政策構(gòu)成緊約束，緊貨幣和實(shí)體信用饑渴消耗基礎(chǔ)貨幣推升無風(fēng)險(xiǎn)利率，屆時(shí)居民資產(chǎn)配置行為會(huì)再度逆流，股市將又一次失血。此外，在產(chǎn)能過剩沉疴難愈、勞動(dòng)力供給和財(cái)務(wù)費(fèi)用的緊約束下，宏觀總需求的擴(kuò)張不一定能改善企業(yè)微觀盈利。

　　在新常態(tài)之下，中央加杠桿托住經(jīng)濟(jì)底部，使經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)下移，并在托底的過程中深化改革，此時(shí)的貨幣寬松主要是為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)而并非刺激增量經(jīng)濟(jì)，在此過程中，貨幣寬松和資本市場的繁榮將會(huì)更好結(jié)合。