注冊制實(shí)質(zhì)是監(jiān)管轉(zhuǎn)型

　　發(fā)審制度改革一直是資本市場最受關(guān)注的改革之一，一路走來從未停歇，爭議也從未消弭，其核心就是行政權(quán)與監(jiān)管權(quán)的厘清。2013年11月證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，雖然《意見》中依然強(qiáng)調(diào)了證監(jiān)會對新股發(fā)行各環(huán)節(jié)的監(jiān)管，但對發(fā)行與否的審核已經(jīng)從此前的實(shí)質(zhì)性判斷轉(zhuǎn)向信息完整性的審核，不對發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值做出判斷，發(fā)行定價(jià)的權(quán)力也更多地讓渡給了市場。

　　將要實(shí)行的新股發(fā)行注冊制，將使證監(jiān)會從“家長”的監(jiān)管角色轉(zhuǎn)到“裁判員”角色。注冊制改革成功的關(guān)鍵和內(nèi)涵是：其一，證監(jiān)會不再直接干預(yù)股市漲跌;其二，證監(jiān)會不再干預(yù)IPO節(jié)奏，更無權(quán)暫停IPO;其三，證監(jiān)會監(jiān)管重心將從IPO后移至二級市場，嚴(yán)厲打擊違規(guī)者及證券犯罪行為;其四，投資者將會真正自覺地學(xué)會用腳投票。這就決定了證監(jiān)會必須要簡政放權(quán)，真正意義上還權(quán)于市場，還權(quán)于投資者。

　　注冊制下，證券監(jiān)管由原先站在市場一線的監(jiān)管，朝后退到二線——為發(fā)揮市場紀(jì)律提供制度環(huán)境，保障市場監(jiān)管的有效進(jìn)行。在市場監(jiān)管發(fā)揮作用的情況下，證券監(jiān)管部門的日常監(jiān)督重點(diǎn)在信息披露監(jiān)督和中介組織的管理和引導(dǎo)。注冊制下的監(jiān)管審核不對IPO做實(shí)質(zhì)性判斷，其審核的主要目標(biāo)是確保發(fā)行人的招股文件沒有重大遺漏和誤導(dǎo)，投資者可以有根據(jù)地做出投資決策。“以信息披露審核為中心”雖然只是簡單的一句話，但事實(shí)上顯示出證監(jiān)會放下了股票發(fā)行“責(zé)任人”的角色，對于日趨成熟的中國資本市場來說，對于正在深化改革的中國經(jīng)濟(jì)來說，這一轉(zhuǎn)變可謂恰逢其時(shí)。證監(jiān)會已經(jīng)為自己放下新股發(fā)行的核準(zhǔn)權(quán)做好了思想準(zhǔn)備和政策指導(dǎo)，接下來就是怎么去建立放權(quán)路線圖，弱化行政干預(yù)，更多地交給市場決定發(fā)行與否，盡早把股票發(fā)行注冊制改革落到實(shí)處，確保改革過程中新舊制度的平穩(wěn)過渡。

　　不是放任市場擴(kuò)容

　　市場監(jiān)管并非讓監(jiān)管部門放棄對證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的管理，而是監(jiān)管的重點(diǎn)和內(nèi)容發(fā)生變化。在證券發(fā)行的管理上，IPO由核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變，是典型的市場監(jiān)管對行政監(jiān)管的替代，但注冊制下監(jiān)管部門對于市場擴(kuò)容并非是一開始就放手不管，也不是徹底不管，監(jiān)管部門仍然負(fù)有市場擴(kuò)容節(jié)奏管理的職能，只是監(jiān)管重心由原先的業(yè)務(wù)規(guī)范轉(zhuǎn)向入市管理。

　　在注冊制下，發(fā)行企業(yè)根據(jù)市場狀況和自身發(fā)展需要，自行決定發(fā)行的時(shí)機(jī)、規(guī)模、條件等IPO行為。但是，出于宏觀審慎監(jiān)管和維護(hù)金融體系穩(wěn)定、流動性平穩(wěn)等其他監(jiān)管目的，監(jiān)管部門在注冊制下仍然有對市場擴(kuò)容速度進(jìn)行調(diào)節(jié)的義務(wù)和職責(zé)。

　　從西方成熟市場的經(jīng)驗(yàn)看，注冊制也是有著嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)監(jiān)管內(nèi)容的。為了達(dá)到對調(diào)節(jié)市場擴(kuò)容節(jié)奏調(diào)控的目的，注冊制通常與排隊(duì)制結(jié)合。也就是說，排隊(duì)制并非只是審批制下的“專利”，當(dāng)企業(yè)IPO申請比較多時(shí)，排隊(duì)等待注冊就成了監(jiān)管部門調(diào)控市場擴(kuò)容速度的工具和手段。只有當(dāng)市場發(fā)展到比較成熟，規(guī)模達(dá)到一定深度，發(fā)行規(guī)模對市場運(yùn)行沖擊比較小的情況下，監(jiān)管部門才會將排隊(duì)注冊的做法，修改為自行注冊的做法。在美國股票市場上，企業(yè)IPO的第一步是注冊類型申請，只有獲得櫥架注冊(shelf registration)許可，企業(yè)才可以在實(shí)行公開發(fā)行前兩年(最多)進(jìn)行注冊手續(xù)，提前排隊(duì)，在真正進(jìn)行IPO時(shí)，可以享受審批簡化和快速發(fā)行的好處。而在一般注冊制情況下，企業(yè)需要排隊(duì)等待獲得監(jiān)管部門的注冊許可：在正式提交注冊文件前，監(jiān)管部門仍然會有嚴(yán)格審查和排隊(duì)等待安排。

　　因此，不能把注冊制等同于監(jiān)管部門不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，只是實(shí)質(zhì)審查的渠道和方式不同。注冊制本身并不意味著監(jiān)管部門完全放開對IPO發(fā)行節(jié)奏的控制。美國在1982年引進(jìn)櫥架注冊制前，實(shí)行了近半個世紀(jì)的注冊制，監(jiān)管部門對發(fā)行節(jié)奏也有充分的控制權(quán)力，其IPO速度并不快。

　　市場擴(kuò)容速度對一國資本市場穩(wěn)健發(fā)展和提高國際競爭力都有重要影響，尤其是對處于發(fā)展和深化進(jìn)程中的中國資本市場來說，擴(kuò)容速度調(diào)控是監(jiān)管部門的重要責(zé)任之一。因此，股市引入注冊制的同時(shí)，排隊(duì)制也必須伴隨引入。但目前人們對這個問題研究不足，認(rèn)識程度不夠。同時(shí)，由核準(zhǔn)制過渡到注冊制，市場也需要緩慢適應(yīng)，不能一蹴而就。

　　總之，在當(dāng)前情況下全面認(rèn)識注冊制需要注意以下幾點(diǎn)：首先，不能把注冊制當(dāng)作解決市場融資需求的手段，并非注冊制就放開市場融資;其次，注冊制下監(jiān)管審核重心發(fā)生變化，實(shí)質(zhì)性監(jiān)管減少，對信息披露完備性審核增多，因此，注冊制并非不審核，只是審核內(nèi)容變化了;第三，審核制天然內(nèi)含擴(kuò)容調(diào)控，但注冊制也并非放棄擴(kuò)容調(diào)控，需要引入排隊(duì)制作為市場擴(kuò)容調(diào)控手段。