注冊制實質是監管轉型

　　發審制度改革一直是資本市場最受關注的改革之一，一路走來從未停歇，爭議也從未消弭，其核心就是行政權與監管權的厘清。2013年11月證監會正式發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，雖然《意見》中依然強調了證監會對新股發行各環節的監管，但對發行與否的審核已經從此前的實質性判斷轉向信息完整性的審核，不對發行人的盈利能力和投資價值做出判斷，發行定價的權力也更多地讓渡給了市場。

　　將要實行的新股發行注冊制，將使證監會從“家長”的監管角色轉到“裁判員”角色。注冊制改革成功的關鍵和內涵是：其一，證監會不再直接干預股市漲跌;其二，證監會不再干預IPO節奏，更無權暫停IPO;其三，證監會監管重心將從IPO后移至二級市場，嚴厲打擊違規者及證券犯罪行為;其四，投資者將會真正自覺地學會用腳投票。這就決定了證監會必須要簡政放權，真正意義上還權于市場，還權于投資者。

　　注冊制下，證券監管由原先站在市場一線的監管，朝后退到二線——為發揮市場紀律提供制度環境，保障市場監管的有效進行。在市場監管發揮作用的情況下，證券監管部門的日常監督重點在信息披露監督和中介組織的管理和引導。注冊制下的監管審核不對IPO做實質性判斷，其審核的主要目標是確保發行人的招股文件沒有重大遺漏和誤導，投資者可以有根據地做出投資決策。“以信息披露審核為中心”雖然只是簡單的一句話，但事實上顯示出證監會放下了股票發行“責任人”的角色，對于日趨成熟的中國資本市場來說，對于正在深化改革的中國經濟來說，這一轉變可謂恰逢其時。證監會已經為自己放下新股發行的核準權做好了思想準備和政策指導，接下來就是怎么去建立放權路線圖，弱化行政干預，更多地交給市場決定發行與否，盡早把股票發行注冊制改革落到實處，確保改革過程中新舊制度的平穩過渡。

　　不是放任市場擴容

　　市場監管并非讓監管部門放棄對證券經營機構業務的管理，而是監管的重點和內容發生變化。在證券發行的管理上，IPO由核準制向注冊制轉變，是典型的市場監管對行政監管的替代，但注冊制下監管部門對于市場擴容并非是一開始就放手不管，也不是徹底不管，監管部門仍然負有市場擴容節奏管理的職能，只是監管重心由原先的業務規范轉向入市管理。

　　在注冊制下，發行企業根據市場狀況和自身發展需要，自行決定發行的時機、規模、條件等IPO行為。但是，出于宏觀審慎監管和維護金融體系穩定、流動性平穩等其他監管目的，監管部門在注冊制下仍然有對市場擴容速度進行調節的義務和職責。

　　從西方成熟市場的經驗看，注冊制也是有著嚴格的實質監管內容的。為了達到對調節市場擴容節奏調控的目的，注冊制通常與排隊制結合。也就是說，排隊制并非只是審批制下的“專利”，當企業IPO申請比較多時，排隊等待注冊就成了監管部門調控市場擴容速度的工具和手段。只有當市場發展到比較成熟，規模達到一定深度，發行規模對市場運行沖擊比較小的情況下，監管部門才會將排隊注冊的做法，修改為自行注冊的做法。在美國股票市場上，企業IPO的第一步是注冊類型申請，只有獲得櫥架注冊(shelf registration)許可，企業才可以在實行公開發行前兩年(最多)進行注冊手續，提前排隊，在真正進行IPO時，可以享受審批簡化和快速發行的好處。而在一般注冊制情況下，企業需要排隊等待獲得監管部門的注冊許可：在正式提交注冊文件前，監管部門仍然會有嚴格審查和排隊等待安排。

　　因此，不能把注冊制等同于監管部門不進行實質審查，只是實質審查的渠道和方式不同。注冊制本身并不意味著監管部門完全放開對IPO發行節奏的控制。美國在1982年引進櫥架注冊制前，實行了近半個世紀的注冊制，監管部門對發行節奏也有充分的控制權力，其IPO速度并不快。

　　市場擴容速度對一國資本市場穩健發展和提高國際競爭力都有重要影響，尤其是對處于發展和深化進程中的中國資本市場來說，擴容速度調控是監管部門的重要責任之一。因此，股市引入注冊制的同時，排隊制也必須伴隨引入。但目前人們對這個問題研究不足，認識程度不夠。同時，由核準制過渡到注冊制，市場也需要緩慢適應，不能一蹴而就。

　　總之，在當前情況下全面認識注冊制需要注意以下幾點：首先，不能把注冊制當作解決市場融資需求的手段，并非注冊制就放開市場融資;其次，注冊制下監管審核重心發生變化，實質性監管減少，對信息披露完備性審核增多，因此，注冊制并非不審核，只是審核內容變化了;第三，審核制天然內含擴容調控，但注冊制也并非放棄擴容調控，需要引入排隊制作為市場擴容調控手段。