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    1. 股市加杠桿能走多遠
      2014-12-03    作者:張庭賓    來源:經濟參考報
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        從7月22日上漲行情啟動,到11月28日收盤,上證綜指累計上漲已過600點,漲幅超過30%。就A股而言,已經算是2010年以來難得的行情了。與以往不同的是,此輪行情明顯地表現了一種背離——經濟基本面走弱、樓市向下走去杠桿,而A股和債市卻在加杠桿。
        股市紅火背后的推動力到底是什么呢?一個數據很直接——兩市融資融券余額規模不斷攀升,繼上周四首次突破8000億元大關之后,再創新高,上周五達到了8253億元。與年初的3474億元相比,不僅翻番有余,且增加的融資融券余額已達到過去四年增長的總和。
        在融資融券余額總共8253億元的規模中,融資是絕對主力。所謂融資就是投資者向券商借錢買股票,通過股票上漲賺錢;融券是向券商借股票,通過股票下跌而賺錢。也就是說,現在有8000多億元的入市資金是借來的。這意味著借款者放杠桿了。如果這些投資者在股指期貨上也買了多單,意味著更大倍數的杠桿。
        除此之外,銀行系結構化私募產品亦是本輪股市上漲的動力之一。今年以來發行的342只二級市場信托私募產品中,結構化的產品有61只,占比17.84%。今年9月和10月分別發行了12只和9只結構化信托私募。
        融資的錢和信托的錢又是從哪里來的呢?主要是樓市低迷,吸納資金的能力下降。工商業債務負擔重盈利能力差,銀行業惜貸。這些資金要尋找去處,海外不方便去,去了一般也沒有盈利能力。國內股市就成了重要方向,前期股市相對低估,更重要的是,股市變現快,交易量大,可以做空對沖。
        決策部門的近期政策也在助推,定向降準、降息,包括剛剛公布的存款保險條例,同一銀行50萬以上的存款不予保險,而據專家讀解,理財產品也不在保險范圍之內。這客觀上逼迫大額存款尋找投資去處,股市因此受益。
        可問題是,如此經濟樓市去杠桿,股市加杠桿能走多遠呢?筆者認為很難走得太遠,主要有兩個原因。一個是產業和樓市蕭條,會使得活錢進入股市,但是對于已經陷入了產業和樓市的資金來說,流動性將更加短缺,特別是樓市是放大了杠桿的,一旦收縮,會乘數吸走業主或銀行的資金。股市可以通過融資融券最大放大兩倍多,但樓市貸款放大的倍數可以是3-5倍,即股市增加的名義財富不一定能填充樓市坍縮的財富黑洞。簡言之,缺乏企業的可持續利潤增長和樓市持續價格上漲,股市恐怕也很難得到長期支持。
        第二個原因是降息將增強人民幣貶值預期,進而導致國際熱錢外流。這有可能導致中國流動性的總盤子減少。股市雖然相對份額擴大,但遲早會受到總流動性減少的影響。
        對于這兩個不利因素,決策層可以通過量化寬松或降準釋放流動性來對沖。但當這種行為遇到嚴重的輸入性通脹,特別是國際糧價大漲時,就無法繼續。所幸的是,近期石油價格大跌,國際農產品處于低位,這給了中國繼續釋放流動性留下了一些空間。然而,明年歐亞大陸地緣政治危機的風險上升可能帶來隱患。
        需要警惕的是,一旦國際石油、糧食價格大漲,導致嚴重的輸入性通脹,樓市的去杠桿將加速,而股市的加杠桿將逆轉。一旦投資者行為由融資轉為融券,股市的下跌也將前所未有地猛烈。
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