央行本次降息加杠桿意義大于降成本。本次央行下調(diào)利率，比預(yù)期試點提前，表明貨幣政策從結(jié)構(gòu)性放松走向了總量放松，既證實了經(jīng)濟下行壓力較大和通脹上行的潛在風(fēng)險較低，也表明本屆政府依然把穩(wěn)增長放在政策目標首位，未來依然是加杠桿的大趨勢策略。

　　此次貸款利率的下調(diào)超過存款利率，同時推進利率市場化，非對稱降息使銀行息差收窄，在目前的環(huán)境中，存款不足壓力仍然較大，企業(yè)融資需求具有剛性，則可能存款利率在基準下調(diào)后變動不大，而貸款利率在基準下調(diào)之后實際下降較少，但無疑也形成銀行向企業(yè)和居民部門的實質(zhì)讓利。

　　本次降息接近年底，投資者擔(dān)心本次降息周期開啟后，2015年一季度貸款是否會出現(xiàn)超額投放。在2008年降息周期開啟后，2009年的第一季度，人民幣貸款超額投放4.6萬億，占全年46%的份額，同期10年國債收益率回調(diào)41基點。目前央行已降息、國務(wù)院也調(diào)整存貸比指標彈性，各項政策均是從資金供給方作出調(diào)整，為貸款有序投放作好準備。但目前新增貸款萎縮最主要的問題是“有效需求不足，而不是資金供給不足”。

　　我們認為2015年一季度貸款能否出現(xiàn)超額投放有兩個催化劑——地方債問題后續(xù)文件是否加快出臺以及房地產(chǎn)政策是否超預(yù)期放松。

　　地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資：地方債后續(xù)文件加快出臺。從《預(yù)算法》到《國務(wù)院出臺加強地方政府性債務(wù)管理意見》，再到《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》，地方債務(wù)解決路徑越來越清晰，但預(yù)計仍有三四個相關(guān)文件尚未出臺，我們預(yù)測中央政府將《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法》(征求意見稿)分解為若干正式稿件出臺，目前僅《存量債務(wù)甄別辦法》出臺，隨后還有針對存量債務(wù)處置、在建項目融資、融資平臺轉(zhuǎn)型等文件陸續(xù)出臺。

　　43號文以后，商業(yè)銀行只對土地儲備、棚戶區(qū)貸款繼續(xù)放貸，其他政府相關(guān)貸款均已停止，但政府相關(guān)融資需求依然很大。雖然文件明確提出，地方政府舉債主要通過政府債券方式，但很多基礎(chǔ)設(shè)施項目可以采用與社會資本合作模式，因此很多項目可以以特殊經(jīng)營主體的名義依然繼續(xù)融資。因此，只要后續(xù)文件加快出臺，商業(yè)銀行就能明確哪些領(lǐng)域可以投放貸款，這才能真正提升商業(yè)銀行貸款投放節(jié)奏。

　　房地產(chǎn)融資需求：房地產(chǎn)相關(guān)政策超預(yù)期出臺。2014年10月，70個大中城市房價全線止?jié)q，房地產(chǎn)銷售回暖并不明顯，這將直接影響房地產(chǎn)投資增速、房地產(chǎn)相關(guān)貸款、個人住房貸款的增長。根據(jù)10月數(shù)據(jù)，居民中長期貸款顯著回落超過500億元，體現(xiàn)房地產(chǎn)市場需求疲軟。隨著經(jīng)濟下滑壓力加大，政府再次出手維穩(wěn)樓市預(yù)期加大。目前，政府儲備政策包括：調(diào)整二手房營業(yè)稅免征期限、稅率;調(diào)整二手房個人所得稅稅率;調(diào)整限購政策。實際上，全國已超過20個城市作出房地產(chǎn)政策調(diào)整，包括購房補貼、契稅減免等，但這種“滴灌”政策對市場成交情況沒有明顯改善。如果明年一季度全國房地產(chǎn)政策出現(xiàn)超預(yù)期放松，將影響明年一季度貸款投放情況。

　　對于債券市場，降息開啟了收益率進一步下行的空間。市場期待下一次降息、降準政策出臺;但我們不能過于樂觀，在享受債券市場盛宴的同時，留一分清醒。