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    1. A股此輪行情絕非“衰退式牛市”
      2014-09-15    作者:桂浩明(申銀萬國證券研究所市場研究總監(jiān))    來源:上海證券報
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        自7月中旬起,滬深股市的上升行情不經(jīng)意間已持續(xù)快兩個月了。隨著交易量的持續(xù)放大,市場氣氛活躍了,談?wù)撆J斜阌殖闪艘环N時髦。與之相應(yīng)的,也就有了一個新的名詞:衰退式牛市。其意思是說,由于經(jīng)濟增長不斷減速,客觀上導致對市場資金的有效需求不足,從而拉低了利率,進而間接刺激了股市。市場上的確相當一部人持這種觀點,他們把市場利率下行視為推動大盤上漲的主要動力,由于預期利率還會進一步下降,并且還存在央行降息的可能,由于判定實體經(jīng)濟狀況并不理想,所以在認定這輪持續(xù)上漲股市行情是一輪衰退式牛市。

        在海外市場上,確實也有衰退式牛市的說法。有分析就把近年來歐元區(qū)股市的上漲視為衰退式牛市的典型,因為2008年的次貸危機后,歐元區(qū)的經(jīng)濟經(jīng)歷了漫長的衰退,但是就在衰退還在延續(xù)的時候,股市就開始上漲了,即便是現(xiàn)在,歐元區(qū)的經(jīng)濟整體上還不能說已經(jīng)完全復蘇,但這并沒有阻礙其股市的不斷上漲。而出現(xiàn)這種局面的背景之一,就是歐洲央行不斷降低利率,幾近零利率的資金市場,變相抬高了股市的估值,對于股市是構(gòu)成了某種利好。不過,也因為此間實體經(jīng)濟的狀況不佳,對于股市來說也就意味著得不到上市公司業(yè)績的支撐,在這種背景下所出現(xiàn)的上漲行情,具有強烈的資金推動型特征,盡管在一定時期是能夠走得比較好,可終究會因為基礎(chǔ)的欠缺而夭折。這也就是說,衰退式牛市即便有,但是很難走遠。

        那么,究竟滬深股市這波行情,算不算是一種衰退式牛市中呢?筆者認為不能算。理由如下。

        其一,中國經(jīng)濟雖然告別了高增長,但畢竟還是處于較快增長的階段,對于一個年均增長幅度在7%以上的經(jīng)濟體,怎么能用衰退來形容呢?至于說中國的經(jīng)濟增長將放慢到5%,不能說后種可能性不存在,但至少在2020年前基本上還不會出現(xiàn)。其次,盡管當前滬深股市的上漲,與市場無風險利率逐漸下行有一定關(guān)聯(lián),部分資金確也因此轉(zhuǎn)而進入了股市。但是,這種無風險收益率的下降,現(xiàn)在還只是一個開始,其下行空間到底有多大,時下還很難判斷。同時,央行在多個場合的表態(tài),現(xiàn)在似乎也還無意全面降息。一種還不那么能夠確定的無風險收益率下降趨勢,是否就能夠驅(qū)動股市大漲,乃至出現(xiàn)“史無前例”的大牛市呢?顯然這是一個可以憑常識就能夠否定的問題。其三,就市場的實際情況來看,表現(xiàn)優(yōu)異的并非是那些直接受益于無風險收益率下降的高股息率品種,而是存在產(chǎn)業(yè)整合,收購兼并以及跨界重組的品種。嚴格來說,這些股票的上漲,更多是基于投資者對改革紅利的預期,以及對于調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),改變增長模式大趨勢的認同。而這些因素,顯然是與經(jīng)濟衰退沒有什么關(guān)系。其四,就滬深股市的具體情況而言,在一定程度上還存在價值被低估的問題,A、H股之間明顯的價差就是最典型的表現(xiàn)。長期以來,由于資本項目沒有完全對外開放,因此這種價差也就一直頑強地展現(xiàn)在大家面前。而隨著滬港通將在下月的開閘以及深港通的啟動,境內(nèi)外市場的互通與互聯(lián)將有實質(zhì)性的推進,這自然會給各方投資人帶來A、H股之間價差將縮小的預期,客觀上成為推動股市上漲的因素。總之,仔細分析一下近期活躍個股以及行情的上漲動力,很明顯是與視為衰退式牛市的特點沒有多大關(guān)系。

        其實,說白了,時下的股市上漲行情,主要是在基本面的平穩(wěn)背景下,基于各項改革預期而展開的,雖然無風險收益率的下降,的確也起到積極作用。但無論從什么角度來觀察,都難以得出衰退式牛市的研判。并且,隨著中國經(jīng)濟進入中速增長,平穩(wěn)運行的常態(tài)化,預計未來央行和監(jiān)管機構(gòu)對信貸支持實體經(jīng)濟穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的導向不會改變,但將保持結(jié)構(gòu)性和政策性特征。鼓勵多層次資本市場建設(shè)的相關(guān)政策有望持續(xù)推出,有利于直接融資市場的長期健康發(fā)展。而這樣的前景,無疑是資本市場的投資者所期待的,也是符合全社會根本利益的。

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