近期雖然受部分經濟數據不佳等因素影響，股指有所調整，但是做多熱點依然活躍，成交量也維持較高水平。這表明當前市場已經迎來了近年來力度較大的中期反彈行情。

　　以市場下跌后，上證指數反彈超越年線5%為準，2008年以來共出現過5次力度較大的反彈，分別是2008年11月-2009年7月，2010年7月-11月，2011年1月-4月，2012年12月-2013年2月，2013年7月-9月，除2009年因為經濟與流動性的強刺激，市場反彈幅度較大外，其他四次的反彈幅度分別為37%、13%、24%、14%，而催生這五次反彈的因素都來自經濟基本面的好轉或流動性明顯改善。

　　本次反彈初期也與前幾次反彈有類似的驅動因素，來自于二季度穩增長成效的體現以及流動性好轉，但與過去不同的是，這次反彈還更多受海外資金的推動，如由于A股相對于港股低估，滬港通將于10月推出的政策預期不斷激發外資提前進入A股市場套利，由此出現了外資連續15周申購A股ETF基金的事件，這些因素的發酵作用同樣也激發了國內投資人的做多熱情，如投資者信心連續4個月上升;上周滬深兩市參與交易的A股賬戶突破1500萬戶，創出三年多來的新高;證券市場交易結算資金從7月11日市場啟動的前期到9月5日，凈增1800億，已經明顯超過2012年末反彈周期中大約1500億的水平，這都意味著本輪反彈的動力會更足。

　　如與以往股市反彈邏輯更注重短期經濟增長、企業盈利和增量流動性不同的是，目前更多投資人已經開始關注市場上漲的基本因素，它們包括無風險收益率、股市風險溢價水平、未來中長期盈利預期等，而正是由于近期政策與市場環境的多方面變化使得這些因素出現了更有利變化，才更多增強了投資人的做多信心。

　　與近年來不同的是，近期政府對當前經濟增速下滑有了更多容忍，決策層近期指出，中國經濟在合理區間運行過程中出現短期波動是難以避免的，一方面是因為國內外經濟情況復雜，另一方面是去年下半年基數比較高，同比容易發生波動。這雖然會對市場的盈利造成短期壓力，但是卻有利于市場中長期做多條件的形成。

　　在穩增長淡化的同時，近期政府改革步伐明顯加快。十八屆三中全會提出的多項實質性改革措施都正在得到加快落實。這些改革措施都有利于醞釀市場上漲的條件，如簡政放權等措施已一定程度上激活了民間資本的活力，增強了企業轉型的動力，也激勵了更多上市公司借助資產重組等市場化手段加快產業轉型的步伐;明年將實施的預算法建立了地方政府債務借還用的約束機制，這無疑有利于緩解地方政府非理性融資對于融資市場的扭曲，市場無風險利率水平也有望降低;目前正在加快推進的國企改革諸多措施，包括資產重組、股權激勵等正在重塑國企上市公司競爭力，而考慮到國企上市公司在A股中的龐大市值，其效率改善、效益提高也將提升A股市場的盈利前景。

　　同時，當前催生市場上漲的諸多經濟及社會條件也在逐漸成熟，而它們也有利于A股風險溢價水平的降低。

　　盡管以上因素正在催生A股中長期上漲的條件，但筆者認為這些條件的形成也將是比較緩慢的過程，這也意味著目前仍只是牛市前奏，還不具備很快發動類似2006-2007年那一輪大牛市的條件。

　　一是當前各種因素驅動的無風險收益率水平下降程度仍不明顯。如衡量無風險收益率指標的一年期國債收益率9月10日達3.79%，與上一輪國債收益率的高點僅回落了39個基點，明顯不同于2005年、2008年底股市大幅上漲前的情形。2005年上半年，一年期國債收益率從年初的3%左右回落到5月末的2%水平，2006年3月股市大漲前更是回落到1.7%。而從目前來看，無風險收益率雖然具備下降的條件，但是過程將十分緩慢，低效融資增量的減少要經歷一個較長過程;政府不輕易刺激經濟，這也決定了今后央行降息將十分慎重;少部分金融產品雖然出現違約事件，但市場對于剛性兌付的預期仍較強，這都決定了市場難以出現類似2007年那樣較大規模的存款搬家現象。

　　二是雖然目前投資人提高了對于政府穩增長的信心，但這種信心仍需要經歷考驗。如從目前經濟形勢來看，在政府不會有明顯經濟刺激情況下，下半年經濟很可能出現連續兩個季度下滑，A股上市公司也將面臨更大的業績下滑壓力，迫使投資人下調今年的盈利預期，由此形成A股四季度的下調壓力。

　　三是改革雖然有利于提高A股市場中長期的盈利前景，但是改革紅利的見效也需要經歷較長的過程。改革進程的加快，短期會給經濟帶來更多的沖擊，經濟增長及企業盈利增速的持續性也難以保證，而在沒有企業盈利復蘇持續走強的情況下，類似2005-2007年的牛市也難以形成;再比如雖然目前各地國企改革正在加快推進，但是它對于市場的影響還是與推動上一輪牛市的股權分置改革不同。在這一輪國企改革中，除部分國企上市公司通過資產重組盈利能力很快提高讓投資人受益外，較多的國企上市公司的盈利改善都需要經歷較長時間的改革過程，因此若投資人過度追捧國企概念股，未來仍會遭遇較大的風險。

　　四是雖然目前A股整體低估，但除滬深300市盈率較低外，大部分股票的估值都不低，如中小板與創業板在本輪反彈行情啟動前的PE就已經達到37倍、62倍，這與過去牛市啟動前明顯不同，也意味著未來市場上漲的空間有限，熱點的持續性難以與上一輪牛市相媲美。

　　因此，筆者認為，這輪反彈雖然反彈級別較大，目前也有了牛市的不少特征，但是最終演繹為牛市仍為時過早，只有等到未來改革紅利更多見效，新的經濟增長勢力逐漸成為經濟主導時，真正的大牛市才會來臨。