證券法修訂已進(jìn)入了修訂稿在業(yè)內(nèi)征求意見的階段,注冊制實施方案將于年底發(fā)布。這些最新進(jìn)展表明,注冊制離我們越來越近了。現(xiàn)行詢價機(jī)制能否適應(yīng)注冊制的要求,注冊制又將對其產(chǎn)生怎樣的沖擊之類問題都亟須解決。為配合注冊制的推出,對詢價制這一舶來品加以本土化改革已成當(dāng)務(wù)之急。筆者認(rèn)為,把向部分機(jī)構(gòu)投資者詢價改為向全體投資者詢價,可能是一種不錯的選擇。
由于我國的股市環(huán)境和發(fā)達(dá)國家的市場有很大不同,在國外市場普遍運用的詢價制在我國出現(xiàn)了許多問題,無疑,所有這些問題都將影響注冊制的順利實施。最突出的問題是,投資者和發(fā)行人之間未形成真正的博弈,報價方(詢價機(jī)構(gòu))的報價只是定價方(發(fā)行人和承銷商)的一種參考,而定價方卻可以左右報價方。再加上保薦承銷商和發(fā)行人結(jié)成利益高度一致的共同體,致使一、二級市場定價偏離度過大,新股紅利過于豐厚。而國外老牌市場卻是另一番景象:新股發(fā)行并非易事,承銷商要靠自身固定的客戶群,而承銷商與客戶群的關(guān)系是長遠(yuǎn)的,與發(fā)行人的關(guān)系是一時的,承銷商在發(fā)行人和客戶群之間非得保持不偏不倚的關(guān)系不可,這就促成了投資者和發(fā)行人的充分博弈。同時,國外市場也沒有炒新股的習(xí)慣,因為新股未必一定比老股好,新股發(fā)行失敗或上市破發(fā)都是常態(tài)。
基于這樣的現(xiàn)實,在將詢價制本土化,或探索詢價制之外的本土化的發(fā)行新路子時,我們應(yīng)該考慮通過幾個步驟,在一級市場逐步形成淘汰機(jī)制:一是完全市場化或逐步完全市場化,二是充分保護(hù)中小投資者權(quán)益并滿足其利益訴求,三是要逐步和最終消除一、二級市場定價過大的偏離度,四是消除炒新現(xiàn)象,五是使中介機(jī)構(gòu)處于中立地位。
為此,筆者建議,在新股發(fā)行詢價時,由向部分機(jī)構(gòu)投資者詢價改為向全體投資者詢價。
具體做法有兩種:一種是向全體投資者詢價,投資者按自己的報價和申購量預(yù)交款。由于市場上存在多年的炒新情緒,初始階段可能會有部分投資者高價搶籌,可從申報總量中剔除部分高報價,剔除部分可考慮占總申報量的10%至30%。然后,將剩余申報量按價格從高到低排序,排到什么價位能將本次擬發(fā)行股份發(fā)出去,就以此價作為發(fā)行價。該價位以上報價為有效報價,按申購量配售,也可設(shè)申購上限。第二種做法,是向開立賬戶5年及以上的機(jī)構(gòu)和個人投資者詢價,不剔除高報價,定價方法同上。第二種做法應(yīng)視發(fā)行規(guī)模只向詢價對象配售總發(fā)行股份的60%至80%,其余部分由開立賬戶不足5年的投資者網(wǎng)上申購。賬戶開立5
年及以上投資者也可選擇網(wǎng)上申購,但網(wǎng)上網(wǎng)下只能選擇一方。
這兩種做法都將引導(dǎo)一、二級市場定價基本接軌,進(jìn)而逐步消除一、二級市場定價偏離度過大的問題,抑制新股紅利過大的現(xiàn)象,讓新股上市首日破發(fā)增多并逐漸成為常態(tài)。經(jīng)過一段時間的磨合,一級市場報價會變得理性,研判公司價值將成為報價前的必修課,二級市場不管定價多高均有人接盤的炒新情緒將慢慢消散;同時,讓全體投資者參與詢價也滿足了中小投資者的利益訴求,定價因而實現(xiàn)了完全市場化。不過,可能出現(xiàn)的問題是,初始階段定價市盈率會上浮,超募或有增無減,發(fā)行人和承銷商的利益共同體也不可能一下子就消除。但只要堅持一定時間,定價越高破發(fā)越多、虧損越重的現(xiàn)實,會逼迫定價市盈率下移,一旦一級市場認(rèn)購不足或發(fā)行失敗,一級市場的淘汰機(jī)制就形成了。這時,也只有這時,承銷商才有可能關(guān)注如何構(gòu)建自己的客戶群,才有可能回歸其中立的定位,此時才能將新股配售權(quán)交給承銷商。
另外,為了穩(wěn)妥起步,可考慮有序推進(jìn),還可出臺一些配套措施。比如,保薦承銷商向全體投資者公布其對被保薦公司的投研報告,鼓勵或組織其他權(quán)威投行發(fā)布投研報告,以引導(dǎo)定價;規(guī)定新股發(fā)行完成到上市日有不少于三個月的鎖定期,將短線資金驅(qū)離一級市場,同時適當(dāng)加大新股供應(yīng)量等。有人認(rèn)為炒新是因為新股供應(yīng)不足,加大新股供應(yīng)就能制止對新股的熱炒,實情并非如此。惡炒新股,是一、二級市場定價偏離度過大的結(jié)果。所以,只有在一、二級市場定價接軌的情況下加大供應(yīng)量,才能有效抑制炒新積習(xí)。