證券法修訂已進(jìn)入了修訂稿在業(yè)內(nèi)征求意見的階段，注冊制實施方案將于年底發(fā)布。這些最新進(jìn)展表明，注冊制離我們越來越近了。現(xiàn)行詢價機(jī)制能否適應(yīng)注冊制的要求，注冊制又將對其產(chǎn)生怎樣的沖擊之類問題都亟須解決。為配合注冊制的推出，對詢價制這一舶來品加以本土化改革已成當(dāng)務(wù)之急。筆者認(rèn)為，把向部分機(jī)構(gòu)投資者詢價改為向全體投資者詢價，可能是一種不錯的選擇。

　　由于我國的股市環(huán)境和發(fā)達(dá)國家的市場有很大不同，在國外市場普遍運用的詢價制在我國出現(xiàn)了許多問題，無疑，所有這些問題都將影響注冊制的順利實施。最突出的問題是，投資者和發(fā)行人之間未形成真正的博弈，報價方(詢價機(jī)構(gòu))的報價只是定價方(發(fā)行人和承銷商)的一種參考，而定價方卻可以左右報價方。再加上保薦承銷商和發(fā)行人結(jié)成利益高度一致的共同體，致使一、二級市場定價偏離度過大，新股紅利過于豐厚。而國外老牌市場卻是另一番景象：新股發(fā)行并非易事，承銷商要靠自身固定的客戶群，而承銷商與客戶群的關(guān)系是長遠(yuǎn)的，與發(fā)行人的關(guān)系是一時的，承銷商在發(fā)行人和客戶群之間非得保持不偏不倚的關(guān)系不可，這就促成了投資者和發(fā)行人的充分博弈。同時，國外市場也沒有炒新股的習(xí)慣，因為新股未必一定比老股好，新股發(fā)行失敗或上市破發(fā)都是常態(tài)。

　　基于這樣的現(xiàn)實，在將詢價制本土化，或探索詢價制之外的本土化的發(fā)行新路子時，我們應(yīng)該考慮通過幾個步驟，在一級市場逐步形成淘汰機(jī)制：一是完全市場化或逐步完全市場化，二是充分保護(hù)中小投資者權(quán)益并滿足其利益訴求，三是要逐步和最終消除一、二級市場定價過大的偏離度，四是消除炒新現(xiàn)象，五是使中介機(jī)構(gòu)處于中立地位。 為此，筆者建議，在新股發(fā)行詢價時，由向部分機(jī)構(gòu)投資者詢價改為向全體投資者詢價。

　　具體做法有兩種：一種是向全體投資者詢價，投資者按自己的報價和申購量預(yù)交款。由于市場上存在多年的炒新情緒，初始階段可能會有部分投資者高價搶籌，可從申報總量中剔除部分高報價，剔除部分可考慮占總申報量的10%至30%。然后，將剩余申報量按價格從高到低排序，排到什么價位能將本次擬發(fā)行股份發(fā)出去，就以此價作為發(fā)行價。該價位以上報價為有效報價，按申購量配售，也可設(shè)申購上限。第二種做法，是向開立賬戶5年及以上的機(jī)構(gòu)和個人投資者詢價，不剔除高報價，定價方法同上。第二種做法應(yīng)視發(fā)行規(guī)模只向詢價對象配售總發(fā)行股份的60%至80%，其余部分由開立賬戶不足5年的投資者網(wǎng)上申購。賬戶開立5 年及以上投資者也可選擇網(wǎng)上申購，但網(wǎng)上網(wǎng)下只能選擇一方。

　　這兩種做法都將引導(dǎo)一、二級市場定價基本接軌，進(jìn)而逐步消除一、二級市場定價偏離度過大的問題，抑制新股紅利過大的現(xiàn)象，讓新股上市首日破發(fā)增多并逐漸成為常態(tài)。經(jīng)過一段時間的磨合，一級市場報價會變得理性，研判公司價值將成為報價前的必修課，二級市場不管定價多高均有人接盤的炒新情緒將慢慢消散;同時，讓全體投資者參與詢價也滿足了中小投資者的利益訴求，定價因而實現(xiàn)了完全市場化。不過，可能出現(xiàn)的問題是，初始階段定價市盈率會上浮，超募或有增無減，發(fā)行人和承銷商的利益共同體也不可能一下子就消除。但只要堅持一定時間，定價越高破發(fā)越多、虧損越重的現(xiàn)實，會逼迫定價市盈率下移，一旦一級市場認(rèn)購不足或發(fā)行失敗，一級市場的淘汰機(jī)制就形成了。這時，也只有這時，承銷商才有可能關(guān)注如何構(gòu)建自己的客戶群，才有可能回歸其中立的定位，此時才能將新股配售權(quán)交給承銷商。

　　另外，為了穩(wěn)妥起步，可考慮有序推進(jìn)，還可出臺一些配套措施。比如，保薦承銷商向全體投資者公布其對被保薦公司的投研報告，鼓勵或組織其他權(quán)威投行發(fā)布投研報告，以引導(dǎo)定價;規(guī)定新股發(fā)行完成到上市日有不少于三個月的鎖定期，將短線資金驅(qū)離一級市場，同時適當(dāng)加大新股供應(yīng)量等。有人認(rèn)為炒新是因為新股供應(yīng)不足，加大新股供應(yīng)就能制止對新股的熱炒，實情并非如此。惡炒新股，是一、二級市場定價偏離度過大的結(jié)果。所以，只有在一、二級市場定價接軌的情況下加大供應(yīng)量，才能有效抑制炒新積習(xí)。