最近A股反彈，上證指數(shù)升幅超過10%，市場樂觀情緒開始彌漫。有證券公司的賣方研究員認(rèn)為七年熊市可能已經(jīng)結(jié)束。更有一些股評家稱，大牛市已經(jīng)來臨。其實，過去兩年中國A股是結(jié)構(gòu)性牛市，并非純粹熊市;而在可預(yù)見的未來兩年中，A股很難走出大牛市。

　　過去兩年中，上證指數(shù)一直疲軟，最低1850點，最高2445點，其間漲幅很小，即便是從最低點算起的累計漲幅也只有26%。但創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、中小板指數(shù)表現(xiàn)搶眼，近兩年間從最低點至今累計漲幅分別約為150%、48%。根據(jù)深交所網(wǎng)站的統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率63倍，中小板為38倍。如此之高的漲幅與市盈率，顯然是牛市無疑。

　　大家可能會認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板、中小板在A股分量偏小。其實，單就個股數(shù)量來說，創(chuàng)業(yè)板387只，中小板722只，已經(jīng)占到滬深上市公司總數(shù)量的43.37%。另外，近年來滬深I(lǐng)PO新股上市初期的漲幅冠絕全球，動不動就是100%-200%以上。這也是典型的牛市特征之一。

　　一般來說，大牛市都是出現(xiàn)在大跌之后。小盤股歷史漲幅大、市盈率明顯偏高，估值上升空間小，未來股價上漲將主要依賴于業(yè)績的提升。但從歷史上看，它們的年度盈利平均增速區(qū)間主要為10%-15%。受制于有限的年度盈利平均增速，顯然很難繼續(xù)走出大牛市。

　　以銀行股為代表的大盤股情況完全相反。滬深銀行股的市盈率、市凈率水平均處于全球低谷，分紅收益率可達(dá)6-7%，非常突出。但它們卻不受A股活躍投資者(私募基金、大戶等)的歡迎。即便是在香港H股市場，它們的估值也比國際同行低，通常只比A股貴8%-20%。要知道，香港恒生指數(shù)近期處于牛市，兩年多來的累計升幅達(dá)到40%。假設(shè)未來兩年內(nèi)地銀行的AH股價差消失，H股收獲正常升幅(8%-12%/年)，占A股總市值約為2成的銀行股上漲空間也只有30%-40%，算不上什么大牛市。

　　為什么中外投資者均謹(jǐn)慎看待國內(nèi)銀行股?主要原因有二，一為業(yè)績，二為供應(yīng)量。未來一兩年可能會完成利率市場化，銀行存貸息差縮小，競爭加劇。同時，由于經(jīng)濟(jì)景氣波動，企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量增加，會導(dǎo)致銀行信貸質(zhì)量下降，壞賬增加。投資者都很清楚，在沒有牌照管制、利率管制的情況下，銀行業(yè)不可能普遍持續(xù)實現(xiàn)20%以上的凈資產(chǎn)收益率。

　　供應(yīng)量的問題同樣困擾整個A股市場。A股近期一直實施IPO數(shù)量管制。倘若指數(shù)持續(xù)走好、牛市來臨，可以預(yù)見到監(jiān)管當(dāng)局會放開這樣的管制。屆時，新股發(fā)行數(shù)量可由目前的一年二百只左右劇增至四五百只以上。此外，由于A股已經(jīng)基本實現(xiàn)全流通，大股東們也會加大減持套現(xiàn)力度，甚至連一些國有股東也會加入這一行列。

　　扣除銀行股后，A股的平均市盈率、市凈率水平并不比國際市場低。況且，中國目前的無風(fēng)險利率水平約為4%-5%，遠(yuǎn)超發(fā)達(dá)國家。盡管政府會努力壓低利率，但受到利率市場化的影響，未來國內(nèi)資金成本很難大跌。在這樣的背景下，理論上講，A股市盈率水平應(yīng)該明顯低于發(fā)達(dá)市場才合理。滬港通等措施有助于為A股引入外資，但同時也將把國內(nèi)資金引向更為便宜的境外市場。