美國(guó)寬松貨幣政策正處于聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債規(guī)模階段。自去年12月18日，聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議首次宣布減少國(guó)內(nèi)購(gòu)債規(guī)模，從月購(gòu)債850億美元減少至750億美元。此后，五次聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上各宣布再減少100億美元。到今年7月30日，聯(lián)儲(chǔ)決定將8月份新增購(gòu)債規(guī)模進(jìn)一步削減至250億美元，其中，長(zhǎng)期國(guó)債150億美元，機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券(MBS)100億美元。
經(jīng)歷半年多時(shí)間，聯(lián)儲(chǔ)六次削減購(gòu)債規(guī)模，市場(chǎng)由此形成了兩個(gè)被人們普遍接受的認(rèn)識(shí)。其一，認(rèn)為退出量化寬松是當(dāng)前美國(guó)貨幣政策的主基調(diào)，預(yù)計(jì)將在年末完全退出。也就是說(shuō)，美國(guó)非常規(guī)貨幣政策已接近尾聲。其二，一旦聯(lián)儲(chǔ)不再增持國(guó)債，預(yù)計(jì)明年初或年中美國(guó)將加息，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將由數(shù)量調(diào)控恢復(fù)到價(jià)格調(diào)控。
上述第一個(gè)觀點(diǎn)只是注意了聯(lián)儲(chǔ)對(duì)所持國(guó)債的增量調(diào)整，而判斷美國(guó)是否退出量化寬松主要看的是聯(lián)儲(chǔ)對(duì)所持國(guó)債的存量調(diào)整。而且，只有實(shí)現(xiàn)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)所持國(guó)債的存量調(diào)整，才能改變美國(guó)當(dāng)前國(guó)債市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，才能提高美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度。上述第二個(gè)觀點(diǎn)存在兩點(diǎn)錯(cuò)誤：第一，把美國(guó)退出量化寬松過(guò)程中聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控對(duì)立起來(lái)，忽視兩者結(jié)合使用的可能性;第二，忽視了量化寬松政策退出過(guò)程中，長(zhǎng)期利率上升對(duì)聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用聯(lián)邦基金利率的掣肘作用。聯(lián)邦基金利率是短期利率，聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買長(zhǎng)債的目的是壓抑美國(guó)長(zhǎng)期利率，美國(guó)退出量化寬松必然會(huì)面臨長(zhǎng)期利率政策和短期利率政策之間的協(xié)調(diào)問(wèn)題。對(duì)美國(guó)退出量化寬松之所以出現(xiàn)上述認(rèn)識(shí)偏差，主要在于未能理清美國(guó)量化寬松政策形成過(guò)程。
為應(yīng)對(duì)美國(guó)房屋抵押市場(chǎng)價(jià)格大幅度下跌引發(fā)的銀行間市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)儲(chǔ)于2008年3月首先推出定期證券借貸工具(TSLF)。至2008年末，美國(guó)政策利率已經(jīng)達(dá)到零邊界，聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始實(shí)施量化寬松(QE)計(jì)劃。美國(guó)量化寬松計(jì)劃分為三個(gè)階段。第一輪大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃(LSAP1)自2009年3月至2010年3月。聯(lián)儲(chǔ)按計(jì)劃購(gòu)買3000億美元政府債券和8500億美元機(jī)構(gòu)債券。第二輪大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃(LSAP2)自2010年11月至2011年年中。聯(lián)儲(chǔ)追加6000億美元用于購(gòu)買長(zhǎng)期政府債券。2011年9月，為了進(jìn)一步改善金融市場(chǎng)信貸環(huán)境，聯(lián)儲(chǔ)推出了展期計(jì)劃(扭曲操作)，即在聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)備資產(chǎn)不擴(kuò)大的情況下，延長(zhǎng)聯(lián)儲(chǔ)所持財(cái)政債券的平均存續(xù)期。展期計(jì)劃期間，聯(lián)儲(chǔ)拋售總共6670億美元短期財(cái)政債券，并用所得購(gòu)進(jìn)財(cái)政長(zhǎng)期債券。
聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策首先使得美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，尤其是長(zhǎng)債投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性改變。2009年之前，外國(guó)政府部門是美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上最大的債券持有人。外國(guó)政府2009年9月持有的美國(guó)政府債券大致占37%。2009年之后，聯(lián)儲(chǔ)成為美國(guó)債券市場(chǎng)的主體。到2012年底聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)持有18%的財(cái)政債券。展期計(jì)劃實(shí)施則使聯(lián)儲(chǔ)所持10年期以上財(cái)政債券占到市場(chǎng)份額的35%。
聯(lián)儲(chǔ)和外國(guó)政府作為兩個(gè)不同的行為主體，對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)揮著此消彼長(zhǎng)的作用。其一，外國(guó)政府購(gòu)債能力受外匯儲(chǔ)備積累規(guī)模的限制，反之，聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債僅受聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)張能力的限制。金融危機(jī)爆發(fā)以后，外國(guó)政府需求壓力對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的影響力減弱了。在計(jì)量統(tǒng)計(jì)分析上，LSAP1和LSAP2時(shí)間段外國(guó)政府的需求作用可以忽略不計(jì)。其二，外國(guó)政府為追求美國(guó)國(guó)債的高度流動(dòng)性而被動(dòng)購(gòu)債，反之，聯(lián)儲(chǔ)則是為降低長(zhǎng)期利率，刺激企業(yè)長(zhǎng)期投資而主動(dòng)購(gòu)債。聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)財(cái)政債券購(gòu)買的非價(jià)格彈性和龐大規(guī)模，降低了美國(guó)長(zhǎng)期利率。
國(guó)際貨幣基金組織(IFM)今年第1466號(hào)工作報(bào)告(《Official Demand for U.S.
Debt》)，肯定了聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)的積極作用。報(bào)告借助主成分分析和兩因子模型，得出長(zhǎng)期利率主要受需求因子的驅(qū)動(dòng)。聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)QE購(gòu)債壓低10年期收益率將近140個(gè)基點(diǎn)。分階段來(lái)看：LSAP1期間，聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債對(duì)10年期國(guó)債收益率的影響達(dá)到-63個(gè)基點(diǎn)。LSAP2期間，假如沒(méi)有聯(lián)儲(chǔ)第二次資產(chǎn)購(gòu)買，10年期國(guó)債收益率估計(jì)至少要高出111個(gè)基點(diǎn)。MEP對(duì)10年期實(shí)際收益影響的估計(jì)值將近達(dá)到-47個(gè)基點(diǎn)。盡管該報(bào)告認(rèn)為其研究方法同樣適用于聯(lián)儲(chǔ)QE退出分析，但報(bào)告沒(méi)有涉及QE退出過(guò)程中出現(xiàn)的長(zhǎng)期利率政策和短期利率政策協(xié)調(diào)問(wèn)題。
QE退出過(guò)程中的長(zhǎng)短期利率政策協(xié)調(diào)至少包括兩方面的問(wèn)題。問(wèn)題之一：在聯(lián)儲(chǔ)尚未實(shí)施減持國(guó)債情況下，倘若政策利率首先進(jìn)入上升周期，則長(zhǎng)短期利率息差縮小，長(zhǎng)期資金的邊際收益下降，市場(chǎng)短期資金充斥的狀況將不會(huì)因QE退出而得到改善。問(wèn)題之二：在聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施減持的情況下，聯(lián)儲(chǔ)并不一定能把握得住國(guó)債市場(chǎng)的穩(wěn)定性，美國(guó)長(zhǎng)期利率政策將充滿變數(shù)。套利者比重上升是重要的風(fēng)險(xiǎn)源。其中，養(yǎng)老基金、人壽保險(xiǎn)和共同基金是美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上第三大投資群體，2012年持有近11%的政府債券。
由此，我們可以對(duì)QE退出提出以下幾個(gè)觀點(diǎn)：第一，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)尤其是長(zhǎng)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將隨QE退出而加劇，QE退出亦將是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程;第二，美國(guó)長(zhǎng)期利率調(diào)整將引領(lǐng)政策利率，即QE退出在先，政策利率調(diào)整在后;第三，根據(jù)美國(guó)利率調(diào)整進(jìn)程，結(jié)合利率平價(jià)分析，美元在未來(lái)兩年不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的爆發(fā)性上升。
