當前以SLO和SLF構建起短端利率走廊，以PSL（抵押補充貸款）指引中長端政策利率走向，并配之以定向降準等政策組合，無疑成為了國內貨幣政策新常態。據悉，最近央行除向國開行發行1萬億元三年期PSL低息貸款外，還向內蒙古、上海和河北等多家地方銀行分別發行了額度在5～10億元再貸款，用于支持小微企業。

    目前經濟體系存在兩個突出特征：一是受經濟整體孳息能力趨降、資產周轉率較低等影響，市場存在突出的流動性凝滯風險；一是受風險資產溢價上揚，及市場避險趨向明顯等影響，市場融資成本高企。當前決策層推動的定向降準、資產證券化等旨在通過以增量帶活存量等手段定向緩解流動性凝滯化風險，而SLO、SLF和PSL等則兼具數量型和價格型的雙重政策導向性，類似于變相的定向降息，降低實體經濟融資成本和穩增長的刺激成本。

    其實，當前定向寬松隱含兩大特征：一是信用主體的置換，即中央政府加杠桿與地方政府、國企等的去杠桿。如央行向國開行發放1萬億元再貸款用于棚改，盡管央行發放的再貸款需國開行的相關資產進行抵押，但這一模式下國開行類似于第二財政，其所出示抵押本身就意味著是中央財政信用對地方財政信用的置換。一是定向寬松帶有財政赤字貨幣化趨向。PSL等可權作是一種財政赤字貨幣化通道，即PSL等可看作是中央政府的財務杠桿化：由于經濟體系孳息能力不足，財政收入增長呈邊際遞減等，這使政府傾向于用信用擴展來代替直接的財政赤字，因為目前地方政府與國企等業已高企的負債率已無法繼續低成本信用擴展，而中央政府有一定信用擴展空間。

    當然，定向寬松帶有明顯的雙軌制特征，因此必須測度好定向寬松的可行邊界，遏制市場出現雙軌制化，避免派生出政策套利空間。目前市場利率高企根源于風險溢價上揚，借助PSL等定向輸送低利率金融資源，不可能改變市場風險溢價上揚問題，反而在政策支持領域與政策施壓領域產生政策套利空間，進而導致市場價格信號紊亂，甚至派生新的金融掮客。這在2008年的刺激計劃中早有顯現，即能從正規銀行系統融到資的國企等，把從銀行低成本融到的資金轉手通過影子銀行等渠道輸送給其他高風險偏好企業，吃利差而導致風控失范。

    因此，要避免類似問題再度出現，定向寬松政策可適度采取外生性財政貼息形式，而非內生信用銜入形式，維持市場價格信號的一致性，即PSL的利率可實行市場實際利率+中央政府的信用違約互換或總收益率互換形式，以維系市場利率的一致性，并明示定向降息是中央財政的定向信用背書和增級，抑或中央財政發放特別國債等作為PSL定向投放的抵押物，實現特別國債與PSL實際支持項目的總收益率或總資產的信用互換。

    總之，當前定向降準和降息等貨幣政策的可行邊界，是以不系統性產生金融市場價格雙軌制為前提，進而加速推進利率市場化改革，讓市場真正在金融資源配置中起決定性作用，促使市場化的利率真正反映相關資產的風險溢價，而非把政府信用內銜到PSL產品中，再度產生公私信用混雜；否則，公私信用的混雜將阻礙市場出清，導致風險串聯，這方面近年來的中小企業集合債、企業互保等出現了風險串聯化，已穿透出信用混雜將很容易使風險管控陷入失控、失范邊緣。