最近有媒體從國開行資產負債表看出端倪，并從國開行內部得到確認消息：今年二季度央行向國開行注資1萬億元，專項用于棚戶區改造。事情牽扯到好幾個炙手可熱的財經關鍵詞：棚戶區、國開住宅金融、央行新工具、刺激新舉措。

　　目前事情還有一些重要細節沒有搞清楚，影響到更深度的政策評估。首先，國開行獲得的央行貸款究竟有無抵押。我國央行盡管機構不獨立，但也沒到直接印錢蓋房子的地步。估計應該是有抵押的貸款，也即近期炒得沸沸揚揚的“抵押補充借貸”(PSL)。

　　其次是融資成本問題。目前有說不高于央行給國開行的貸款年利率不到6%的，其他說法跟這沒太大沖突。理論上6%只是保險的說法，估計實際成本不到5%。今年以來，國開行市場融資成本雖然不低，但10年期債券利率也不過就是5.2%這樣子。更短期限的收益率還低一些。央行貸款成本不應該比這還要高，否則國開行還不如自己去發債借錢。

　　最后是還款方式問題。有說國開行新成立的“住宅金融事業部”所發行的“住宅金融轉向債券”會是還款來源，后來聽說還不確認。要是用普通國開債融資來還貸款，那就無厘頭了。除非是國務院覺得現下里棚戶區改造大業立馬需要1萬億資金，靠國開行到市場上去籌實在困難，否則似乎沒必要來這一手。

　　不過，既然國開行和央行也都沒有辟謠，看來基本事實問題不大。有關方面以這種方式為全國棚戶區改造上馬配套資金，決心不可謂不大，手段不可謂不強，但風險也不可謂不重。

　　風險有三。第一為壞賬，第二為延宕，第三為通脹，三者一環扣一環。

　　壞賬怎么說?是萬億貸款的還款來源恐難以保證。棚戶區改造是民生項目。而且不同于公路、機場這樣的基建項目，棚戶區改造本身難產生現金流。政府出錢補貼，老百姓少出一些錢，就棚戶變樓房。這一過程中，房屋集約化會騰出土地，社區整合會使得土地升值，布局合理還會促進工商業發展，最終帶來當地財稅上升。從遼寧經驗來看，棚改資金的償還來源，實質上是增加的土地出讓收入和未來多增的財政收入。且不論全國上下都在反思的土地財政問題，光說寄希望于未來區域財力上升來還款，就實在有些令人心虛。這至少意味著不要出現其他方面的明顯拖累。但這何以保證?遼寧作為標桿，十四個地級市中尚有撫順、阜新兩市出現過到期無法還賬的問題。推廣至全國，可能就是三四個省到時候扛不住。尤其是當前整體宏觀經濟增速處于向下變檔的當口，存量壞賬都在冒頭，何況又增這一樁新的潛在問題?各省因地制宜的操作就相當重要，而這恰是大政府體系所不擅長的。

　　延宕怎么說?更準確說是“展期”。也許有些悲觀，但20%的壞賬率應當至少作為“壓力測試”情景來考慮。一旦千億壞賬出現，國開行貸款到期無法全額收回，甚至半截就出現利息違約，從政治的角度考慮，政府大概率上會選擇幫助展期，也就是多給些時間來還。原本三年的貸款展到五年，再展到十年，都有可能。之前政府在處理四大國有商業銀行的壞賬時，就這么給資產管理公司展過期。展期的邏輯是“在發展中解決問題”，仍然是寄希望于未來轉好。但會不會“每況愈下”?三五年之后的問題不好說，但從目前地方政府融資平臺的發展來看，趨勢不容樂觀。

　　通脹怎么說?要是展期也還是解決不了問題，那么只剩下最后的“大殺器”，就是央行印錢買單。后果也很清楚：通貨膨脹高企。原本為解決民生和增長問題而準備的政策可能以損害民生和增長收尾。

　　棚改本質上仍然是政府啟動項目、配套資金的投資型刺激措施，與以往20年的舉措其實本質不同并不明顯，也因此很可能會導致之前壞賬的問題�，F在全國上下的財政顯然已經無力支撐這么大一件事，否則不會央行出面融資。如果走成，當然是一招好棋，盤活地方經濟，帶動上下游企業，促進城鎮化進程。

　　反過來，如果走不成，或者步履蹣跚，那么也會遺留下重大問題，導致局部地區經濟不進反退，中央資源更是趨于透支。我們寄希望于此次高層擘劃的精密和執行的周全，能夠考慮到方方面面的風險，在微觀層面做好各項配套建議。