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    1. 都是強勢歐元惹的禍
      2014-07-14    作者:陳東海(東航國際金融公司)    來源:上海證券報
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        歐元區的越來越濃重的通貨緊縮魅影成了歐洲央行的一塊心病。

        今年以來,歐元區的消費者物價指數(CPI)節節下行,近兩個月已跌到了0.5%。甚至德國的CPI都一度跌至1.0%以下。為了化解迫在眉睫通貨緊縮難題,歐洲央行在最近一次會議上,幾乎用盡了所有可能的手段:決定實施商業銀行隔夜存款負利率、結束SMP沖銷、第三次推定向長期再融資操作(TLTRO),還準備實施購買資產支持證券(ABS)這樣的歐版QE。

        對日益嚴重的通貨緊縮威脅,歐洲央行將責任歸咎于歐元太強勢。正如歐洲央行執行委員會委員Benot·Coeuré所說:“當前通脹率過低……正是由于強勢歐元”。這個解釋在邏輯和論據上都能站住腳。因為歐元匯率高企,由于歐元區的經濟成本以歐元計價,而出口則以海外貨幣主要是美元計算價格,換回的歐元必然減少,同時進口物價也會因為歐元匯率高企而下跌。歐元兌美元匯率在今年以來震蕩走高,在5月再次攀升到1.40區間。歐洲央行的一系列措施對歐元匯率幾乎沒有什么影響。

        歐元區現在為面臨通貨緊縮的局面而焦慮,一定不會忘記6年前為通貨膨脹高企而焦慮。在2008年7月,歐洲的通脹一度達到最高4%,超過了歐洲央行容忍限度2%的兩倍。豈料僅僅過了6年,歐洲央行從備感頭疼的通貨膨脹轉向了同樣頭疼不已的通貨緊縮。說起來,惹事的都是同一個“禍根”:“瘋狂”的歐元。在2007年到2008年期間,歐元的匯率被國際炒家與原油期貨的價格聯系起來了。當時,原油價格節節升高,致使美元指數節節下行,而歐元匯率節節升高。歐元匯率節節升高,又促進原油期貨價格節節升高。歐元匯率與原油期貨價格成為相互激勵的正相關關系,互相促進對方上漲。

        6年前的那次歐元匯率強勢導致的通貨膨脹,中間鏈條也是原油價格。原油價格不斷上漲,導致歐元區物價指數上漲。雖然歐洲央行當時看中的是調和物價指數和核心物價指數,但原油價格上漲,最終會傳遞到核心物價指數上來。為了應對通脹,歐洲央行祭出傳統的一招:升息。按經濟學理論,通脹上升必然導致實際利率下降,因此需要提高名義利率即升息。但是事與愿違,歐洲央行升息后,歐元匯率上升。而歐元匯率上升,原油價格繼續上漲,再推動歐元匯率上升,進一步推動原油價格上升,更進一步推動物價上升。如此,再推動新一輪加息,又形成了新一輪循環。所以,在歐元強勢、原油價格上升、物價上升、加息、歐元再強勢這幾個環節之間,形成了閉合的互相正激勵的機制。對此,歐洲央行束手無策。直到2008年9月全球金融危機爆發,引爆原油價格大跌,才使得這個閉合的激勵機制變成了負激勵。

        而在今天的歐元區,同樣存在歐元匯率強勢和原油價格上漲,為什么卻面臨通貨緊縮呢?上次那個閉合的互相激勵循環系統,有歐洲央行的主動參與,即加息。在那個循環系統里,加息非但沒有起到降低泡沫的作用,反而火上澆油。原因在于,只有在比較封閉的經濟系統里,加息才能收到抑制通脹的實效。而歐元區由于經濟的高度開放性,匯率和原油期貨價格都是控制不了的,歐洲央行從傳統的經濟學思維出發,結果當然事與愿違。

        而今歐洲央行面臨原油價格和匯率雙雙強勢的局面,面對的卻是通貨緊縮的局面,不得不斷的降息來應對。但是效果卻再次事與愿違。歐洲央行面對的是一個新的怪圈。其實,無論上一次,還是這一次,造成6年前后的那個怪循環的重要因素或都是歐元匯率。不同的只是,歐洲央行上次的措施,是因為不斷地推高了匯率,而這一次,則是在推動歐元匯率下跌未盡其力造成的。

        最近的一次歐洲央行例行會議,采取的都是可能導致歐元匯率下跌的措施,但是歐元匯率卻不為所動。原因在于,歐元區的基準利率已經低到零利率區間了,甚至商業銀行的隔夜存款利率都已法定為負了,因此已沒有了降息的空間。所以,歐元的炒家們找不到做空歐元的理由。美國在2009年也曾一度推行過零利率政策,在利率降無可降的情況下,推了三次半的QE政策。寬松貨幣,能使實際收益率下降,在基準利率降無可降的情況下,有降息的功效。歐洲央行行長德拉吉在上次會議上,認為未來如果有必要,歐洲央行可能實施QE的措施。

        但是,歐洲央行是由各個國家的央行行長組成的,而各國情況不一樣,有不少國家反對再實行寬松貨幣政策,德國就是主要反對者。反對者認為,歐洲是由銀行提供資金,而不是金融市場,目前,歐洲的政府債券收益率處于非常低的水平,因此,美國和英國的QE效應歐元區可能難以復制。這么看來,歐洲央行未來能否真推寬松貨幣政策,就很難說,歐元匯率因此也就跌不下去。

        歐元區今天是經常賬戶的盈余地區,美國則是經常賬戶的赤字地區。利率差異理論上會支持歐元走弱,但經常賬戶的情況卻支持強勢歐元。這兩種力量在外匯市場碰撞,結果是歐元貶值幅度低于很多人的預期。如何能真正使用市場化手段讓匯率按照自身意愿運行,歐洲央行真還沒有辦法。

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