面對經濟下行壓力，中央高層多次強調不采取大規模刺激政策，提高對經濟下行的容忍度，寓改革于調控之中。相應的，央行改變了過去總量刺激的政策，轉而通過定向寬松促進結構優化，引導金融機構更多地將信貸資源配置到
“三農”、“小微”等重點領域和薄弱環節，試圖達到穩增長和經濟結構調整的雙重政策目標。再貸款以及連續兩次定向降準措施，寓意正是在此。
自2013年三季度以來，央行創新調控方式，摒棄總量工具，利用公開市場操作精細化調控。2013年下半年通過“放短收長”的扭曲操作精確打擊了非標資產。面對熱錢的單邊流入，央行更是主動引導匯率貶值，擴大匯率波動區間，打擊套利資本，將貨幣政策主動權牢牢掌握在自己手中，再貸款和定向降準再次成為流動性投放的主要渠道。面對非標萎縮回流銀行間的流動性，通過高的正回購利率收回然后定向投放給中央支持的領域。整個調控過程思維縝密，似乎并無破綻，符合為結構調整和轉型升級創造穩定貨幣金融環境的政策目標。
反思中國經濟當前的困境，問題源于貨幣，但貨幣卻不能完全解決問題。盡管央行通過定向降準實現了結構化的貨幣寬松，但對于實體經濟的結構轉型來說，定向降準并非萬能良方。
首先，盡管定向降準使中小企業和“三農”獲得了一次性的廉價資金配給，但中小企業和“三農”的盈利能力和風險特征并沒有因此而改變。除非經濟改革的紅利能不斷釋放，令中小企業和“三農”從金融機構獲取信貸的能力有質的飛躍，否則基礎貨幣投放創造的信用仍會流入地方融資平臺、房地產以及部分產能過剩行業等資金黑洞。從這點看，定向寬松和總量寬松并無本質的區別。我們通過4月央行資產負債表和媒體報道測算的再貸款投放大約有6800億元，結合本輪和上輪定向降準釋放的各800億元流動性，保守測算目前定向流動性投放已釋放8400億元，創造的實體流動性達3.6萬億元，已大于一次全面降準所能釋放的規模。此外，再貸款是計劃體制階段下具有強烈行政色彩的調控手段，加劇了公開市場操作的不透明，無助于合理引導市場預期，也不利于社會公眾的監督。從這一角度看，與其說再貸款、定向寬松是央行的貨幣政策主動性在增強，不如說貨幣政策的隨意性在大大增加。
其次，在預算軟約束下，定向寬松不能本質上解決中小企業和
“三農”融資難、融資貴問題。為應對2008年金融危機，地方政府利用國家寬松的貨幣政策充分發揮了地方融資平臺功能，從銀行獲取數額巨大的信貸資金開展大規模基建投資。時至今日，項目開工延期和項目開工不足現象仍較普遍，政府融資平臺缺乏有效運營資產和盈利能力，幾乎全部依靠借新還舊進行運轉。龐大的債務融資需求吞噬了過多的流動性，導致實體經濟融資成本居高不下。考慮到定向的基礎貨幣投放同樣能夠創造足額的流動性引發未來的資產價格泡沫和通脹壓力，定向寬松的持續性存在可能性邊界，無法無限配給到中小企業和“三農”領域。此外，銀行在做信貸決策，并不是完全從市場化的價值和績效出發，往往會受企業產權性質和政治因素的影響，由于私有產權保護制度的缺失，中小企業和
“三農”在這方面與預算軟約束部門相比，有天然的劣勢。因此，在債務剛性的背景下，定向寬松的貨幣政策無法真正降低中小企業和“三農”領域企業的成本，也無法真正改變中小企業私有產權缺位的制度缺陷。
最后，定向寬松無助于解決貨幣傳導機制和中小企業和“三農”領域的融資需求問題。目前看，銀行間流動性并不緊張，銀行間債券市場收益率4、5月走低，隔夜拆借利率基本維持在2.5%附近，而與此相悖的是實體經濟融資成本并未下降，一般貸款利率仍維持高位，表明貨幣傳導機制出現嚴重阻塞，寬貨幣并未向寬信用傳遞。定向降準無法扭轉金融機構風險偏好萎縮的趨勢，部分金融機構已經出現“慎貸”、“惜貸”情緒。定向寬松并未改變中小企業公司治理結構，未改變中小企業的財務管理水平和信用風險，也未改變國營主導的理念，因此就并未增強金融機構為中小企業提供信貸支持的內生動力，只能導致流動性沉積于貨幣市場。惜貸引發的緊信用具有不對稱效應。在緊信用的大環境下，國企擁有比中小企業更優惠的市場準入條件和股票上市、企業債券、銀行貸款融資條件，而缺乏替代融資渠道的中小企業在高企的信貸成本下，融資需求會呈現趨勢性萎縮。
定向寬松等貨幣政策操作上的創新無助于解決深層次的結構性問題，也無法取代全面深化經濟體制改革。有限的流動性正在被大量無法出清的僵尸企業無情地吞噬，中小企業和“三農”領域漸成金融機構的“棄兒”。金融機構正陷入追加新增信貸覆蓋不良——其他行業可獲得信貸資金萎縮——違約率上升——需要更多新增貸款覆蓋不良的怪圈。只有加快對銀行不良信貸資產的剝離，停止對過剩產能和預算軟約束行業輸血，加快國有企業改革和過剩產能行業破產重組，承受短期風險釋放和改革帶來的陣痛，才能真正降低實體經濟的融資成本，才能盤活存量貨幣，真正地提高金融機構服務中小企業的效率。(本文作者管清友為民生證券研究院副院長，李奇霖為民生證券研究院宏觀研究員)