由于傳導機制不暢，始終擺脫不了“頭疼醫頭”的思維，近幾年來歐洲中央銀行的政策一直在寬松，但效果并不理想。從本周開始的新一攬子寬松政策要能真正顯效，歐洲央行必須修復貨幣政策傳導機制，明確未來政策目標就是全力以赴促復蘇、保增長。此外，還需充分發揮歐洲銀行業聯盟的作用，幫助銀行業解決短期流動性難題，通過銀行業壓力測試，修復或增強私人部門對銀行資產負債表質量的信心，促使私人部門資金流入銀行業并由此更多流入實體經濟。

　　為全力支撐歐元區的經濟復蘇，歐洲中央銀行(ECB)在經過了一番激烈爭辯后，最終四箭齊發，在上周四公布了利率決議，將利率下調至歷史低位，不出市場所料正式開啟了負利率時代。根據決議，三大主要指標利率齊降，再融資利率從0.25%削減10個基點至0.15%，隔夜存款利率從0.0%削減10個基點至-0.1%，隔夜貸款利率從0.75%削減35個基點至0.40%。新利率將從后天起生效。歐洲央行行長德拉吉稱，將結束證券市場計劃(SMP)沖銷，準備實施新寬松貨幣政策(QE)，并引入4000億歐元的長期再融資操作(LTRO)。自此，此前市場預期的ECB將實施新一攬子寬松政策都一一應驗。

　　無疑，這次一攬子新寬松政策措施中，最引人注目的要數負利率政策了。這在歐洲央行是史無前例之舉。這意味著，銀行必須為隔夜存款付錢。因此，這將刺激銀行把更多資金投放市場，而非存放央行，從而能增加貨幣供給，并推動貨幣貶值和打壓通貨緊縮預期。

　　自金融危機和歐債危機以來，ECB就一直維持寬松貨幣政策。比如2011年12月推出了第一輪三年期LTRO，其主要操作內容是由歐洲央行為歐洲的銀行提供低息貸款，然后鼓勵銀行購買高息的債務國國債，以期增加銀行間的流動性。由于與美國QE有相似之處，LTRO在當時曾被稱為“歐版QE”。因為效果不彰，甚至在去年四季度ECB都曾考慮過能否推出負利率，鼓勵銀行放貸，解決市場流動性不足問題，進而刺激經濟增長。但是，實施負利率政策并不是沒有風險。比如實施負利率或將對儲戶利益造成損害。對此，丹麥的教訓尚在眼前。幾年前，丹麥曾為推動經濟復蘇實施過負利率。盡管短期內的確促進了銀行放貸，然而，這也使得丹麥商業銀行運營成本上升，商業銀行開始尋找轉嫁成本之路，最終導致丹麥商業銀行信貸緊縮。

　　不過，鑒于當下歐洲的經濟欲振乏力，ECB覺得，通過新寬松政策盡快推動歐元區經濟復蘇并抑制通縮，冒點風險很是值得的。實際上，ECB上月就曾表態，若經濟繼續萎靡，還想在減息和QE上再做些文章。上月初，德拉吉在議息會議后就說，若歐元區增長和通脹預期持續疲弱，便會在下月5日議息時行動，這被視為有關減息最明確的暗示。去年至今，無論是經濟增長數據，還是低于預期的通脹率，都讓歐洲央行“不甚滿意”。特別是今年以來，據不久前歐盟統計局公布的數據，歐元區一系列經濟數據均現疲弱，一季度GDP回落至環比增長0.2%，5月制造業PMI回落、服務業PMI不及預期，失業率高企。并且，5月歐元區通脹率意外下滑，同比增長僅0.5%，與3月創逾四年低點一致，顯示通縮風險進一步增加。為此，ECB月報調查結果顯示，經濟學家調降了今年歐元區經濟增長預期，由1.1%調降為1%。此外，經濟學家還調高了對歐元區今后2年失業率的預估，今年由11.9%調高至12.2%，明年由11.2%調高至11.6%。

　　ECB深刻地認識到，ECB自身的聲譽及其政策的可信度必須在實踐中建立。而作為世界上最年輕的央行，只能爭取實現貨幣政策的效果，方能贏得社會公眾的信任和支持。但據筆者觀察，近幾年來，ECB的政策一直在寬松，但效果并不理想。上述經濟指標情況就說明了問題。

　　歸納起來，影響ECB貨幣政策效果的主要因素應該有兩點，一是傳導機制。去年11月上旬，ECB意外地將歐元系統的主要再融資操作利率下調25基點至0.25%，同時將邊際貸款利率下調25基點至0.75%，兩者均從去年11月13日開始生效。邊際存款利率長期維持于0.00%不變。盡管如此，可是，最近一期ECB銀行貸款調查傳遞的信息依然與此前數個季度類似，即在流動性本身不是問題的情況下，因信貸需求受到抑制，貨幣與貸款的傳導關系受阻，以至于貨幣政策傳導緩慢，進而影響經濟增長。二是寬松貨幣政策目標。看來，ECB也真該從“頭疼醫頭”的傳統思維中掙脫出來，將政策注意力從銀行體系的流動性寬松轉移到經濟增長上來，甚至將經濟增長置于貨幣政策的首要目標。畢竟，只有歐元區經濟恢復增長了，ECB貨幣政策才會真正顯效。

　　顯然，ECB要修復貨幣政策傳導機制，并明確ECB未來政策目標就是全力以赴促復蘇、保增長，還有幾道坎。首先，疏通貨幣政策傳遞渠道。在2008年以來持續的金融危機和歐債危機之下，歐洲金融市場已經變得畸形，貨幣政策傳導以及傳統利率傳導的渠道受到損害。因此，眼下，ECB一定要疏通貨幣政策傳遞渠道，以便ECB能通過控制官方利率來改變貨幣市場與主權債券市場的利率，并影響最終的零售利率，即銀行對客戶提供的存貸款利率。只有這樣，ECB才可以通過改變利率來影響銀行間再融資成本，并傳導至銀行與普通貸款人的貸款利率。雖然貨幣政策擁有或長或短的時滯，但最終都會統一影響到各個國家的存貸款零售利率。其次，充分發揮歐洲銀行業聯盟的作用。4月15日，歐洲議會終于批準歐洲銀行業聯盟關于單一清算機制最新方案，這意味著旨在切斷疲弱的銀行和政府財政之間有害聯系的“歐洲銀行業聯盟計劃”的最后障礙已消除，表明歐洲銀行業聯盟已最終修成了正果。接下來，應充分發揮歐洲銀行業聯盟的作用，以提高銀行業執行貨幣政策的效率。再次，加大對歐洲實體經濟的支持力度。ECB應敦促歐洲各國政府通過勞動力市場和其他領域的改革來促進實體經濟增長。同時，在一攬子新寬松政策措施退出后，ECB應密切觀察政策效果，最要緊是幫助銀行業解決短期流動性問題。另外，ECB還應通過銀行業壓力測試，修復或增強私人部門對銀行健康狀況及銀行資產負債表質量的信心，并讓私人部門的資金流入銀行業以及銀行資金更多地流入實體經濟。條件允許的情況下，盡快解決銀行剝離不良貸款問題。如果上述措施取得了實效，歐洲經濟復蘇和增長就有后勁了。