國際金融危機以來，中國經濟結構性矛盾與周期性問題疊加，放大了外部沖擊對實體經濟的影響，盡管一季度統計數據顯示，工業企業利潤略有回升，但其后的結構性風險依然不可小視。
低基數是企業利潤回升重要原因
根據國家統計局最新公布的數據，1~3月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額12942.4億元人民幣，同比增長10.1%;增速比1~2月份提高0.7個百分點。其中3月份，規模以上工業企業實現利潤總額5131.6億元，同比增長10.7%。在41個工業大類行業中，33個行業利潤總額同比增長，1個行業持平，7個行業下降。此外，1~3月規模以上工業企業主營業務收入利潤率為5.4%，同比提高0.1個百分點，但仍比2013年全年低0.71個百分點。
工業企業利潤走勢與工業增加值增速相吻合。一季度，規模以上工業增加值同比增長8.7%。3 月份工業生產增速企穩，同比增速和季度調整后環比增速都較1~2
月份有所回升。分產品來看，增長回升主要來自重化工業和信息設備制造業，包括水泥、原油加工、10種有色金屬和計算機、通信和其他電子設備制造業的生產等。此前公布的4月匯豐采購經理指數(PMI)指數初值為48.3%，較上月終值48%輕微回升0.3個百分點來看，顯示了以工業企業為代表的實體經濟似乎出現了一定的
“企穩”。
如何全面看待一季度工業企業利潤的回升呢?除了近一時期以來政府穩定增長的政策，以及外部需求回暖有關之外，低基數是工業企業利潤有所回升的重要原因。不過，低基數很可能是一種統計干擾。如果以2012年為基數消除基數影響，前兩個月工業企業利潤年均增速為13.2%，而3月份只增長8%，比前兩個月低5.2個百分點，顯示工業企業利潤并非出現明顯好轉，中國工業企業依然面臨非常大的融資成本上升、去杠桿和去產能的壓力。
結構性風險顯露
深入分析一季度數據，就會顯露一些風險信號。數據顯示，3
月應收賬款累計增速上升到13.1%。而同期主營業務收入增速保持平穩，這意味著以應收賬款存在的收入占比正在上升，收入質量惡化。事實上，盡管
2013年以來，規模以上工業企業以主營業務收入計算的滾動利潤率呈邊際改善趨勢，但資產周轉率即資金使用效率呈下降趨勢。
同時，企業經歷了明顯的去杠桿過程。利潤率的邊際改善無法抵消資產周轉率和杠桿率下降，直接導致企業投資回報率下降，特別是3月份，工業企業產成品存貨累計同比進一步上升至10.7%，企業投資信心不足。目前，中國非金融部門的債務比率已經遠超90%的國際警戒線。根據標普數據，截至2013年底，中國非金融類公司的債務總額共有12萬億美元，為國內生產總值(GDP)的120%。預計，2014年底，中國非金融企業持債規模將為13.8萬億美元，超過美國的13.7萬億美元，實體部門的去杠桿壓力非常大。
杠桿周期對應的是產能周期。與國際金融危機之前相比，我國工業行業的產能過剩從局部行業、產品的過剩轉變為全局性過剩。在我國24個重要工業行業中有19個出現不同程度的產能過剩，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、水泥等重工業行業產能過剩都是比較嚴重的。2012年，中國產能利用率為57.8%，這要遠遠低于1978年以來中國的產能利用率達到72%至74%的平均水平。當前，越是產能過剩的行業，資本密集型行業，其資產負債率越高，尤其是在機械、造船、地產、建材、基礎化工、鋼鐵等行業負債率最高，并且這些強周期行業對資金成本上升的敏感性較大，利息支出負擔最為顯著。而如果考慮到我國企業特別是工業企業盈利能力較低這一因素(僅為全球平均利潤水平的一半)，我國企業的債務負擔可能已達到全球平均水平的3~4倍，也對投資形成拖累。
實體融資成本居高不下
中國實體融資成本在全球而言近兩年一直居高不下。當前，中國的企業貸款利率大概比發達國家高兩倍，例如，2013年期中國企業貸款利率是6.15%，美國是2.25%左右，日本是1%左右，德國是3.5%左右。2014年春節以后，商業銀行貸款利率上浮60%左右，甚至更高。珠三角和長三角的票據直貼利率已經達到8%左右，是近2年來的高位，中小企業貸款利率甚至達到雙位數，實體經濟已經不堪重負。而如果考慮到我國企業特別是工業企業盈利能力較低這一因素，我國企業的債務負擔可能已達到全球平均水平的3~4倍。
2014年是企業償債高峰期。數據顯示，2014年全年共有1706只企業債(含銀行間市場和交易所市場)將產生派息或兌付現金流，現金流合計2770.7261億元，其中派息現金流1796.3861億元，占比64.83%，兌付現金流974.34億元，占比35.17%。具體來看，2014年全年企業債現金流以派息為主。除年中5、6月企業債派息資金量為約80億和90億元外，其余月份派息資金均超100億元，10月、11月和12月更是超過了200億規模，風險時間點比較集中。因此，近幾年中國實體經濟的調整壓力依然巨大。