中國外匯儲(chǔ)備在一路凱歌高奏中再次刷新歷史記錄。據(jù)中國人民銀行發(fā)布的最新數(shù)據(jù),截至2014年3月末,中國外匯儲(chǔ)備余額為3.95萬億美元,占全世界外儲(chǔ)總量的三分之一,比世界第二的日本還要高出2.85萬億美元。
一國外匯儲(chǔ)備的持有量多少才算合適?國際收支領(lǐng)域的權(quán)威學(xué)者特里芬提出,一國的外匯儲(chǔ)備與它的貿(mào)易進(jìn)口額之間保持一定的比例關(guān)系,以滿足5個(gè)月進(jìn)口需要為標(biāo)準(zhǔn),滿足2個(gè)半月進(jìn)口需要為最低限。統(tǒng)計(jì)資料顯示,算上2013年最后兩個(gè)月分別為1821億美元和1684億美元的進(jìn)口規(guī)模,外加今年第一季度4600億美元的進(jìn)口量,最近5個(gè)月中國的進(jìn)口總量為8068億美元。以此為標(biāo)準(zhǔn),3.95萬億美元的外匯儲(chǔ)備的超標(biāo)率達(dá)390%。
金融危機(jī)以后,美聯(lián)儲(chǔ)推出多輪量化寬松,致使美元供給量空前擴(kuò)張,其中60%的被中國等發(fā)展中國家照單全收。問題的關(guān)鍵是,中國所有的對(duì)外貿(mào)易都以美元計(jì)價(jià),按照當(dāng)代金融發(fā)展理論奠基人麥金農(nóng)的說法,任何無法以本幣提供信貸的國際債權(quán)國都將出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配問題,即隨著美元債權(quán)的積累,美元資產(chǎn)持有者會(huì)越來越擔(dān)心美元資產(chǎn)不斷轉(zhuǎn)換成本幣資產(chǎn),迫使本幣升值。中國作為國際債權(quán)國,不能以本幣提供信貸,債權(quán)也不能以本幣計(jì)值,只能大量持有美元資產(chǎn),儲(chǔ)備資產(chǎn)的累積造成人民幣升值壓力,而在人民幣升值預(yù)期的作用下,資本大量流入,又使儲(chǔ)備資產(chǎn)在累計(jì)中疊加。
除了世界經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易失衡的驅(qū)動(dòng)之外,快速積累外匯儲(chǔ)備的國家一般具有以下幾個(gè)特征:該國貨幣的國際化程度較低;大多采用出口導(dǎo)向型的發(fā)展方式;為保護(hù)出口競(jìng)爭(zhēng)力而干預(yù)匯市,從而導(dǎo)致本國貨幣的匯率彈性較小或者干脆采取盯住美元的固定匯率制度。雖然人民幣經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)實(shí)現(xiàn)可兌換,但是資本和金融項(xiàng)目只是部分實(shí)現(xiàn)可兌換,人民幣國際化尚處起步階段。另外,盡管匯改以來中國實(shí)行了有管理的浮動(dòng)匯率制度,但貨幣當(dāng)局對(duì)人民幣匯率的干預(yù)痕跡仍然非常明顯,人民幣匯率依然缺乏彈性。加之包括企業(yè)、居民等在內(nèi)的其他經(jīng)濟(jì)主體持有的外匯資產(chǎn)較少,最終多年的國際收支順差都以官方外匯儲(chǔ)備飛速增長的形態(tài)表現(xiàn)出來。
由此不難看出,置身于全球經(jīng)濟(jì)的明顯失衡以及國際收支錯(cuò)位不斷惡化的生態(tài)之中,加之國內(nèi)市場(chǎng)機(jī)制扭曲(尤其是匯率并不能反映貨幣的價(jià)值),日益腫脹的中國外匯儲(chǔ)量所可能釀造的風(fēng)險(xiǎn)值得考量。
首先,外匯儲(chǔ)備的劇增會(huì)加大國民財(cái)富流失與機(jī)會(huì)成本上升風(fēng)險(xiǎn)。資料顯示,與最近5年中國每年新增GDP相比較,外匯儲(chǔ)備新增額已經(jīng)相當(dāng)于新增GDP的67%。外匯儲(chǔ)備增加數(shù)額接近乃至超過國民財(cái)富的創(chuàng)造額與積累額,說明中國社會(huì)財(cái)富的積累或儲(chǔ)蓄形態(tài)已經(jīng)基本上采取了外匯形式。需要指出的是,我國外匯儲(chǔ)備中70%是美元資產(chǎn),而有關(guān)研究認(rèn)為,美元只有在貶值20%-30%的水平上,才有可能糾正美國巨大貿(mào)易不平衡現(xiàn)象,美元才能重新建立穩(wěn)定的基礎(chǔ)。如果是這樣,相對(duì)于中國4萬億美元的外匯儲(chǔ)備來說,即使美元貶值20%,也會(huì)造成超過0.8萬億美元的損失,而這基本上等于中國一年的資本積累總額。退一步而言,即便是外匯儲(chǔ)備可以驅(qū)動(dòng)GDP的增長,但一個(gè)正的GDP是應(yīng)該有利于國民福利改善的。中國的全部外匯儲(chǔ)備中,大約75%由中央銀行持有。為了確保其外儲(chǔ)的安全性和流動(dòng)性,外匯儲(chǔ)備主要投資于歐美等國長期國債。然而,包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家在最近10年中資本投資回報(bào)率普遍高于發(fā)達(dá)國家,這就意味著,不斷增加的外匯儲(chǔ)備是以犧牲國內(nèi)投資機(jī)會(huì)或者說以維持較高的機(jī)會(huì)成本為前提,并最終絕對(duì)損害了國民的福利水平。
其次,過高的外匯儲(chǔ)備會(huì)導(dǎo)致宏觀調(diào)控工具自主性的喪失。外匯儲(chǔ)備是中央銀行調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)的主要工具,其直接效果取決于央行貨幣政策的自主能力。一般而言,外匯儲(chǔ)備是央行在銀行間外匯市場(chǎng)上外匯供大于求時(shí)買入外匯而形成的。由于央行買入外匯必須投放等值的人民幣(即外匯占款),因此外匯儲(chǔ)備的高速增長意味著外匯占款在高速增加,也意味著央行被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣在高速增加。統(tǒng)計(jì)資料表明,截至2013年底,央行通過外匯占款方式投放的基礎(chǔ)貨幣達(dá)到28.6萬億人民幣,“貨幣發(fā)行美元化”的現(xiàn)象十分突出,貨幣政策所具有的自主性也因此受到動(dòng)搖。
再次,高額外匯儲(chǔ)備增大了央行對(duì)沖成本的支出。目前央行對(duì)付由外匯占款所形成的過度貨幣投放的辦法,就是發(fā)行央行票據(jù)來進(jìn)行對(duì)沖。自2003年央行正式開始發(fā)行央行票據(jù)以來,央行票據(jù)余額差不多每年翻番,目前央行票據(jù)發(fā)行余額達(dá)到了5.70萬億元,對(duì)沖率已達(dá)80%。由于央行票據(jù)發(fā)行成本主要來自票據(jù)利率和準(zhǔn)備金率的差額,簡單匡算可知,目前央行票據(jù)每年支付的利息成本就達(dá)1100億元左右。
最后,外匯儲(chǔ)備的增加惡化了中國企業(yè)的對(duì)外貿(mào)易環(huán)境。據(jù)世界貿(mào)易組織發(fā)布的最新統(tǒng)計(jì)報(bào)告表明,盡管全球新立案的反傾銷調(diào)查已經(jīng)呈出明顯的下降趨勢(shì),但中國仍然是全球反傾銷調(diào)查的頭號(hào)目標(biāo)國。而且中國企業(yè)所遭遇的反傾銷數(shù)量在最近10年一直處于放大之中。只要高額的外匯儲(chǔ)備對(duì)人民幣的升值壓力一日不解除,中國企業(yè)的海外征程就一天不會(huì)平坦。
因此,除了拓展4萬億外匯儲(chǔ)備的使用與投放路徑以獲得合理的增值外,管理層還需通過系列制度創(chuàng)新屏蔽與稀釋外匯儲(chǔ)備縮水的風(fēng)險(xiǎn)。一方面,應(yīng)全力將“出口導(dǎo)向與外商直接投資”的驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略扭轉(zhuǎn)為主要依靠內(nèi)需拉動(dòng)的平衡發(fā)展戰(zhàn)略;另一方面,要進(jìn)一步改革人民幣匯率形成機(jī)制,增強(qiáng)人民幣匯率制度彈性,穩(wěn)步推動(dòng)資本項(xiàng)目的可兌換;同時(shí),要逐步放寬國家相關(guān)持有和使用外匯的政策限制,變“藏匯于國”為“藏匯于民”。