什么樣的“去杠桿”才更有益于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)的調(diào)整?在當(dāng)前實(shí)際利率趨高的背景下，如何降低實(shí)體融資成本，控制“去杠桿化”的風(fēng)險(xiǎn)已成當(dāng)務(wù)之急。可以說(shuō)，近日，央行啟動(dòng)“定向降準(zhǔn)”是恰逢其時(shí)，未來(lái)決策當(dāng)局應(yīng)該創(chuàng)新手段有序推動(dòng)去杠桿化。
目前，中國(guó)非金融部門的債務(wù)比率已經(jīng)遠(yuǎn)超90%的國(guó)際警戒線。根據(jù)標(biāo)普數(shù)據(jù)，截至2013年底，中國(guó)非金融類公司的債務(wù)總額共有12萬(wàn)億美元，為GDP的120%。預(yù)計(jì)到2014年底，中國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模將為13.8萬(wàn)億美元，超過(guò)美國(guó)的13.7萬(wàn)億美元。
2014年企業(yè)償債高峰期將如期到來(lái)。數(shù)據(jù)顯示，2014年全年共有1706只企業(yè)債(含銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng))將進(jìn)入派息或兌付，所需現(xiàn)金流合計(jì)2770億元，其中派息現(xiàn)金流1796億元，占比64.83%，兌付現(xiàn)金流974.34億元，占比35.17%。單月來(lái)看，除5、6月份企業(yè)債派息所需資金量低于100億元(約80億元和90億元)，其余月份派息所需資金均超100億元，10月、11月和12月更是超過(guò)了200億規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)比較集中。
中國(guó)非金融部門的杠桿率上升與金融危機(jī)期間的政策刺激直接相關(guān)。2008年和2012年兩次債務(wù)擴(kuò)張的結(jié)果是，截至2013年末非金融企業(yè)債務(wù)/
GDP比率較2007年年末上升了近60個(gè)百分點(diǎn)。2003-2007年快速的信貸擴(kuò)張并非導(dǎo)致過(guò)度杠桿化，而這次最大的不同是金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)制造業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率漸減，最終隨著信貸擴(kuò)張，杠桿率上升。
此外，資金成本高于投資回報(bào)率也是導(dǎo)致負(fù)債率繼續(xù)上升的重要原因，高利率將直接加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)存量的債務(wù)壓力。當(dāng)前，中國(guó)利率水平盡管比去年有所降低，但中國(guó)企業(yè)貸款利率依然大約比發(fā)達(dá)國(guó)家高兩倍。例如，2013年中國(guó)企業(yè)貸款利率是6.15%，美國(guó)是2.25%左右，日本是1%左右，德國(guó)是3.5%左右。2014年春節(jié)以后，商業(yè)銀行貸款利率在基準(zhǔn)利率上上浮了60%左右，甚至更高。珠三角和長(zhǎng)三角的票據(jù)直貼利率已經(jīng)達(dá)到8%左右，是近兩年來(lái)的高位，中小企業(yè)貸款利率甚至達(dá)到雙位數(shù)。
貨幣市場(chǎng)上，近兩年1-2年期信托產(chǎn)品發(fā)行利率(即投資人獲得的利率)平均在9%以上，項(xiàng)目真實(shí)的信托融資成本(即融資人需要支付的利率，中間的利差是金融中介的收入)則更高。債權(quán)融資成本與企業(yè)利潤(rùn)率之間的差距進(jìn)一步擴(kuò)大，特別是在經(jīng)濟(jì)下行壓力和企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)下滑背景下，可能導(dǎo)致利潤(rùn)無(wú)法覆蓋剛性利息費(fèi)用支出。
如此高的債務(wù)水平和債務(wù)負(fù)擔(dān)根本無(wú)法持續(xù)，迫切要求債務(wù)清償。“債務(wù)—通縮理論”揭示經(jīng)濟(jì)體在“過(guò)度負(fù)債”條件下，遇到外部沖擊后，債務(wù)與緊縮相互作用，產(chǎn)生導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)循環(huán)下滑的機(jī)制。經(jīng)濟(jì)萎縮導(dǎo)致了政府和私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，債務(wù)的增加將導(dǎo)致市場(chǎng)違約擔(dān)憂情緒的上漲和融資成本的上升。“去杠桿化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，貨幣乘數(shù)大幅走低，市場(chǎng)流動(dòng)性下降導(dǎo)致投資信心不足，資本溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)放大導(dǎo)致借貸能力下降，并影響到社會(huì)融資狀況。
由此可見(jiàn)，以“高利率來(lái)推動(dòng)去杠桿”的做法其實(shí)并不可行，且風(fēng)險(xiǎn)極大，控制債務(wù)成本變得異常重要。由于當(dāng)前中國(guó)傳統(tǒng)的數(shù)量調(diào)控正在讓位于價(jià)格調(diào)控，以及貨幣政策目標(biāo)越來(lái)越傾向于價(jià)格目標(biāo)，判斷貨幣政策松緊也應(yīng)該主要看利率變化。如果利率總體下降，無(wú)論公開(kāi)市場(chǎng)操作如何，都應(yīng)該視作寬松的貨幣政策。如果利率總體上升，無(wú)論公開(kāi)市場(chǎng)操作如何，都應(yīng)該視作偏緊的貨幣政策。
未來(lái)一段時(shí)間，中國(guó)利率政策不僅取決于自身的“去杠桿化”和利率市場(chǎng)化進(jìn)程，還將受制于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新的議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)將在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，在這樣的環(huán)境下，中國(guó)央行可能難以明顯壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，2015-2016年將是外部緊縮對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊最大的兩年。
金融海嘯以來(lái)，美國(guó)的去杠桿過(guò)程之所以沒(méi)有陷入日本的“資產(chǎn)負(fù)債表式衰退”，市場(chǎng)化、有序和低痛是主要原因。貨幣政策要保證相對(duì)穩(wěn)定的利率水平，利率平穩(wěn)是金融穩(wěn)定的關(guān)鍵，也是平穩(wěn)去杠桿化的關(guān)鍵。要建立政策“緩沖帶”，比如取消信貸規(guī)模控制和75%的存貸比例限制，改以銀行的資本金再融資管理和流動(dòng)性指標(biāo)管理來(lái)約束其信貸擴(kuò)張速度，以利率上浮和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重提升來(lái)實(shí)施差別化的信貸政策。
盤活存量金融資源實(shí)質(zhì)上也是去杠桿，可以通過(guò)商業(yè)銀行或金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲(chǔ)率來(lái)影響利率和整體流動(dòng)性。超儲(chǔ)率代表銀行閑置資金的充裕程度，自去年6月“錢荒”以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率和超儲(chǔ)規(guī)模基本維持在2.1%，即2萬(wàn)億左右的水平，這意味著，如果有必要可以通過(guò)平衡貨幣存量，改變資產(chǎn)配置，進(jìn)而盤活貨幣存量，以提高貨幣政策有效性。