今年2月份以來，銀行間市場(chǎng)利率大幅下降，隔夜回購(gòu)利率一度跌破2%，從而帶動(dòng)短端國(guó)債收益率回落，而長(zhǎng)端國(guó)債收益率基本穩(wěn)定，形成國(guó)債收益率曲線的陡峭化現(xiàn)象。

　　理論上，國(guó)債收益率曲線平坦化標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，而陡峭化則是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號(hào)，但中國(guó)目前的情況卻與經(jīng)典情形有所不同，收益率曲線陡峭化的同時(shí)，伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下滑，個(gè)中緣由令人深思。

　　觀察國(guó)債收益率曲線可知，陡峭化主要緣于短端收益率快速下跌，而非長(zhǎng)端利率抬升，所以短端利率下跌的推動(dòng)因素應(yīng)當(dāng)是陡峭化的主要原因。短端收益率何以大幅下跌?

　　首先是中央銀行主動(dòng)引導(dǎo)的結(jié)果。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的壓力，央行沒有采取激進(jìn)的刺激政策，而是通過公開市場(chǎng)操作影響短期利率水平，釋放“微刺激”信號(hào)。在調(diào)控短期利率上，中國(guó)央行實(shí)現(xiàn)了政策意圖。

　　其次，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整也會(huì)對(duì)收益率曲線產(chǎn)生影響。由于銀行的負(fù)債成本不斷抬升，客觀上要求資產(chǎn)端配置結(jié)構(gòu)做出調(diào)整，減少配置收益率低的長(zhǎng)期債券，增加配置高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資產(chǎn)，表現(xiàn)在收益率曲線上，就是短端收益率走低和長(zhǎng)端收益率走高或走平。

　　通常情況下，短端收益率回落會(huì)帶動(dòng)長(zhǎng)端收益率走低，收益率曲線應(yīng)當(dāng)整體下移，但中國(guó)的長(zhǎng)端收益率卻基本保持穩(wěn)定，沒有受到短端收益率變化的影響，這與市場(chǎng)的預(yù)期變化有關(guān)，預(yù)期的背后是漸行漸近的利率市場(chǎng)化和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的推動(dòng)作用。

　　央行已經(jīng)明確，存款利率市場(chǎng)化將在一兩年內(nèi)完成，明確的時(shí)間表必然對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)化初期利率水平會(huì)普遍上升，而利率市場(chǎng)化對(duì)利率水平的影響應(yīng)當(dāng)是長(zhǎng)周期的，市場(chǎng)的預(yù)期必然會(huì)在收益率曲線上有所體現(xiàn)。

　　長(zhǎng)期利率包含長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分，近期長(zhǎng)期利率走勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化不無關(guān)系。今年以來出現(xiàn)的一些風(fēng)險(xiǎn)事件，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)打破剛性兌付的預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨之上升，阻礙長(zhǎng)端收益率水平回落。

　　長(zhǎng)端收益率居高不下已對(duì)銀行貸款定價(jià)產(chǎn)生影響，融資成本的提高勢(shì)必影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，考驗(yàn)著決策者的調(diào)控智慧。一般情況下，中央銀行是直接控制短期利率，再通過市場(chǎng)影響長(zhǎng)期利率，而現(xiàn)在長(zhǎng)期利率之所以巋然不動(dòng)，則有著利率市場(chǎng)化的結(jié)構(gòu)性因素。所以，如果確有壓低長(zhǎng)端收益率的必要，央行可能需要嘗試非常規(guī)的操作，比如美聯(lián)儲(chǔ)2012年就曾推出“扭曲操作”，通過購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債來鎖短放長(zhǎng)，“療效”不錯(cuò)。