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    1. 國(guó)債收益率曲線陡峭化的背后
      2014-04-16   作者:賈壯  來源:證券時(shí)報(bào)
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      【字號(hào)

        今年2月份以來,銀行間市場(chǎng)利率大幅下降,隔夜回購(gòu)利率一度跌破2%,從而帶動(dòng)短端國(guó)債收益率回落,而長(zhǎng)端國(guó)債收益率基本穩(wěn)定,形成國(guó)債收益率曲線的陡峭化現(xiàn)象。

        理論上,國(guó)債收益率曲線平坦化標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大,而陡峭化則是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號(hào),但中國(guó)目前的情況卻與經(jīng)典情形有所不同,收益率曲線陡峭化的同時(shí),伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下滑,個(gè)中緣由令人深思。

        觀察國(guó)債收益率曲線可知,陡峭化主要緣于短端收益率快速下跌,而非長(zhǎng)端利率抬升,所以短端利率下跌的推動(dòng)因素應(yīng)當(dāng)是陡峭化的主要原因。短端收益率何以大幅下跌?

        首先是中央銀行主動(dòng)引導(dǎo)的結(jié)果。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的壓力,央行沒有采取激進(jìn)的刺激政策,而是通過公開市場(chǎng)操作影響短期利率水平,釋放“微刺激”信號(hào)。在調(diào)控短期利率上,中國(guó)央行實(shí)現(xiàn)了政策意圖。

        其次,商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整也會(huì)對(duì)收益率曲線產(chǎn)生影響。由于銀行的負(fù)債成本不斷抬升,客觀上要求資產(chǎn)端配置結(jié)構(gòu)做出調(diào)整,減少配置收益率低的長(zhǎng)期債券,增加配置高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資產(chǎn),表現(xiàn)在收益率曲線上,就是短端收益率走低和長(zhǎng)端收益率走高或走平。

        通常情況下,短端收益率回落會(huì)帶動(dòng)長(zhǎng)端收益率走低,收益率曲線應(yīng)當(dāng)整體下移,但中國(guó)的長(zhǎng)端收益率卻基本保持穩(wěn)定,沒有受到短端收益率變化的影響,這與市場(chǎng)的預(yù)期變化有關(guān),預(yù)期的背后是漸行漸近的利率市場(chǎng)化和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的推動(dòng)作用。

        央行已經(jīng)明確,存款利率市場(chǎng)化將在一兩年內(nèi)完成,明確的時(shí)間表必然對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明,利率市場(chǎng)化初期利率水平會(huì)普遍上升,而利率市場(chǎng)化對(duì)利率水平的影響應(yīng)當(dāng)是長(zhǎng)周期的,市場(chǎng)的預(yù)期必然會(huì)在收益率曲線上有所體現(xiàn)。

        長(zhǎng)期利率包含長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分,近期長(zhǎng)期利率走勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化不無關(guān)系。今年以來出現(xiàn)的一些風(fēng)險(xiǎn)事件,強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)打破剛性兌付的預(yù)期,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨之上升,阻礙長(zhǎng)端收益率水平回落。

        長(zhǎng)端收益率居高不下已對(duì)銀行貸款定價(jià)產(chǎn)生影響,融資成本的提高勢(shì)必影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì),考驗(yàn)著決策者的調(diào)控智慧。一般情況下,中央銀行是直接控制短期利率,再通過市場(chǎng)影響長(zhǎng)期利率,而現(xiàn)在長(zhǎng)期利率之所以巋然不動(dòng),則有著利率市場(chǎng)化的結(jié)構(gòu)性因素。所以,如果確有壓低長(zhǎng)端收益率的必要,央行可能需要嘗試非常規(guī)的操作,比如美聯(lián)儲(chǔ)2012年就曾推出“扭曲操作”,通過購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債來鎖短放長(zhǎng),“療效”不錯(cuò)。

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