監管當局目前暫停了二維碼支付和虛擬信用卡，部分銀行甚至集體決定不接受余額寶的協議存款，近日一些銀行大幅調低了儲蓄卡轉至余額寶單日、單月的上限額度。中國互聯網金融業務狂熱般的發展趨勢被潑了一瓢冷水。中國互聯網金融發展時間雖然很短，但是支付寶、余額寶、網絡貸款等互聯網金融爆發式增長的態勢，甚至引發了互聯網金融將顛覆中國金融體系的爭論。

　　國內最為火爆的互聯網金融產品非余額寶莫屬。余額寶所能獲得的較高收益吸引了8000多萬投資者，成立僅9個多月，所關聯的貨幣基金規模就超過5000億元，一舉成為中國最大的單只基金，并超過了其他單一基金公司的資產管理規模，可謂“一騎絕塵”。

　　從全球范圍看，余額寶的“祖宗”可追溯到美國Paypal貨幣市場基金。Paypal貨幣市場基金是1999年成立的全球第一只互聯網貨幣基金，由eBay的子公司Paypal創辦，該基金一度由于流動性好受到投資者青睞，2007年達到10億美元的規模。但是，金融危機改變了Paypal的命運，美國零利率和量化寬松政策則成為Paypal的掘墓人。由于收益率不斷下降，投資者持續贖回，2011年7月Paypal告別了歷史。

　　Paypal的命運引發了諸多反思。一是Paypal的收益率不具有競爭優勢，其資產主要是債券，美國債券類基金甚多，Paypal替代品甚多，且其收益率一般要低于股票，這決定了其規模缺乏爆發式增長的利益基礎。二是Paypal優勢在于流動性創新，但美國發達的市場信用、支付清算和金融服務決定了流動性并非是核心競爭力，Paypal缺乏持續擴張的市場動力。三是Paypal最終被清盤主要受實體經濟和宏觀政策的約束，收益率持續下跌直至虧損，Paypal失去了生存的經濟政策基礎。

　　Paypal黯淡的命運終點似乎成了中國互聯網貨幣基金狂熱的起點，Paypal和余額寶的發展態勢亦可謂是天壤之別。但是，從發展的基礎看，余額寶等互聯網貨幣基金爆發式增長具有特定的基礎。

　　余額寶高收益和高增長具有特定的制度基礎。一方面，由于中國利率沒有市場化，利差較大且被制度化，存款是銀行體系最為重要的要素資源。另一方面，中國微觀監管機制使得存款成為法定的稀缺資源，為了使存貸比達標，銀行必須苦苦尋求存款。這為余額寶配置核心資產提供了特定的制度環境，協議存款成為其核心資產并獲得較高收益，資產占比超過8成，收益率甚至一度超過6.5%。

　　余額寶爆發式增長具有特定的市場結構基礎。從金融結構看，中國是銀行主導的金融體系結構，資金供給和配置機制銀行獨大，余額寶使得普通大眾成為了資金市場中的真正供給者，獲得了資金所有人應有的收益回報。截至3月24日，余額寶收益率仍超過5.5%，高于業績較好的貨幣基金(4%-4.5%)，高于1年期定期存款利率(3.25%)，是活期存款利率0.35%的10多倍。可以看出，如果通過銀行體系提供資金，居民的回報率是很低的。

　　余額寶發展具有特定的金融產品競爭優勢。從金融產品看，中國一直缺乏穩健性、固定收益類產品，余額寶為普通投資者提供了流動性和收益性都具有優勢的貨幣基金。同時，中國一直缺乏風險收益性較好的金融投資產品，余額寶為投資者提供了流動性強、收益率較高而風險不大的金融產品。關鍵是支付寶與余額寶的無縫對接，使得支付寶中的活期存款變為貨幣基金，流動性不受影響，收益率提升10多倍，獲得了巨大的真實需求。

　　應該說，余額寶是中國金融體系制度、結構、市場及產品發展等方面的一個縮影。余額寶規模膨脹及其在資金市場地位的提升，使得銀行業面臨著金融體系資本性脫媒和互聯網技術性脫媒的雙重沖擊。

　　筆者認為，互聯網金融發展的趨勢是確定的，監管當局也應在鼓勵發展的基礎上尋求與有效監管的平衡。不管是監管層還是實業界，也需要冷靜認清互聯網的發展趨勢。

　　中國互聯網金融爆發式增長具有特定的基礎，特別是制度性基礎。如果中國實現了存款利率市場化，那余額寶的高收益率就缺乏制度基礎，其收益率將逐步向一般的貨幣基金靠攏，而一般貨幣基金目前的收益率大致為4%。當然，利率市場化初期，存款利率整體還是小幅上升的，余額寶較高的收益率還可以持續一段時間。但是，從長期看，余額寶是貨幣基金，貨幣基金就會向收益率中樞靠攏，收益率下行是趨勢性的，只是由于其規模較大，具有一定的議價能力，收益率可能會相對高于一般貨幣基金。

　　從美國的經驗看，互聯網金融最終還是要受宏觀實體經濟的約束，一旦經濟的回報率降低，那實體經濟對資金的追逐將有所弱化，貨幣基金的高收益就缺乏實體基礎。比如一旦經濟出現去杠桿、利潤率降低、違約風險提高，貨幣基金風險收益格局將出現變化。

　　隨著金融市場化體系的逐步完善，特別是統一債券市場的形成，將弱化銀行體系的作用，并為中小投資者提供更多的穩健性、固收式的投資產品，余額寶等產品的市場基礎就被削弱。當然，這是一個需要體制機制改革的過程。

　　當然，互聯網金融規范發展和監管強化也是一個趨勢，信息安全、身份識別、消費者保護、有效監管以及技術失敗等都是監管當局重點關注的風險點，監管加強對互聯網金融業務膨脹也將是一種約束。

　　更為重要的是，金融管理當局應該從余額寶等互聯網金融的發展看到體制機制弊端。居民的金融服務和財富增值需求是強烈、具體和浩大的，相關金融機構在與余額寶“搶食”中更應該反思、回歸與轉型，而金融體制機制改革則更迫不及待。