滬深股市新股發(fā)行制度改革幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)，始終難盡如人意，核心與中國整體市場化程度不足，支撐資本市場的法制、誠信、市場價值取向等基礎條件發(fā)育不足有關。資本市場是市場經(jīng)濟的高端形式和載體。我們不應再對國外經(jīng)驗“格物求致”，而應要回歸改革本源，力求形成正確激勵，在更大程度上發(fā)揮戰(zhàn)略機構投資者的定價力，發(fā)揮發(fā)行對象對新股價格的天然約束力，打破股市各方長期僵持的囚徒困境，走出符合國情的股票發(fā)行注冊制之路。
國務院常務會議日前提出了促進資本市場健康發(fā)展六大舉措，第一條就是積極穩(wěn)妥推進股票發(fā)行注冊制改革。注冊制的實質(zhì)是讓市場成為股票發(fā)行的決策主體，然而為了遏制“三高”發(fā)行，監(jiān)管機構不斷在為發(fā)行制度打補丁，這一面強化了發(fā)行過程中的行政干預色彩，另一面也加大了監(jiān)管機構的背書責任。
問題的關鍵就在于，滬深股市目前的新股發(fā)行制度，在機制上形成了參與各方高價發(fā)行的共同激勵。發(fā)行價越高，發(fā)行主體的股權溢價就越大，在缺乏約束的情況下，發(fā)行主體當然會盡力去追求高發(fā)行價;由于承銷費用通常與募資規(guī)模掛鉤，承銷商顯然也希望以市場能接受的最高價完成發(fā)行。由于市場抑制炒新的機制缺失，所以打新炒新者從來不關注新股發(fā)行的實際價格，而只關注能否在一級市場上拿到新股籌碼。無論價格如何，只要上市能迅速拉高兌現(xiàn)，就可獲取厚利。在這種情況下，如果戰(zhàn)略投資者的定價影響力不足，就會導致嚴重的逆向選擇問題，當新股發(fā)行價格超出合理水平時，戰(zhàn)略投資者要么退出一級市場，要么同化為短期套利者，使新股發(fā)行價徹底失去二級市場的天然約束。
因此，盡管表面看來，似乎眼下的新股發(fā)行價通過市場化詢價方式產(chǎn)生，但這種缺乏正確激勵約束機制的詢價機制最終帶來的是對市場的深層傷害，成為一級市場種種弊端的根源。無疑，要扭轉(zhuǎn)這一現(xiàn)狀，唯有設計更加合理的新股發(fā)行機制，重塑發(fā)行定價的博弈規(guī)則。
在許多發(fā)達國家的資本市場，發(fā)行主體成為公眾公司的主要目標通常并不是為了融資，更重要的是通過成為公眾公司達到改善公司治理結(jié)構，提高公司影響力，進而提升公司內(nèi)在價值的目標。上市不是企業(yè)的終極目標，更像是企業(yè)新征程的開始。而在中國，絕大多數(shù)企業(yè)上市目的很直接，就是為了獲取低成本資金，同時為PE等投資人退出開辟道路。
對此，筆者設想，可設計這樣的機制：發(fā)行主體上市后，需以發(fā)行價為基礎，在幾年內(nèi)以不低于一定標準向股東分紅，例如每年分紅率不低于按發(fā)行價格計算的3%。發(fā)行價越高，則發(fā)行主體未來分紅壓力越大。是否兌現(xiàn)分紅承諾與再融資、公司債發(fā)行等捆綁。這將有助于從根本上抑制發(fā)行主體高價發(fā)行、上市圈錢的沖動，促使其接受合理的上市定價。
對于承銷投行，改變以募集資金規(guī)模為基礎比例抽成的做法，以固定費用給付承銷費，以抑制投行誘導發(fā)行主體高價發(fā)行的沖動，轉(zhuǎn)而使投行關注重點回歸信息溝通的本源。
重塑博弈規(guī)則，最重要的是發(fā)揮出發(fā)行對象對新股價格的天然約束力。目前的新股詢價制度，由于取消了戰(zhàn)略投資者的限售期，而網(wǎng)下詢價過程中，戰(zhàn)略投資者又與其他機構投資者混成一團，作用和影響力沒有實質(zhì)區(qū)別，遂使戰(zhàn)略投資者這一定價能力最強主體的平衡作用無從發(fā)揮。而以現(xiàn)有階段和市場環(huán)境，新股發(fā)行價格的確定恰恰需要在更大程度發(fā)揮戰(zhàn)略機構投資者的定價力。筆者因此認為，新股發(fā)行可依然采取網(wǎng)下詢價和網(wǎng)上固定價格抽簽結(jié)合模式，但網(wǎng)下詢價環(huán)節(jié)只針對愿意成為擬上市企業(yè)戰(zhàn)略投資者的專業(yè)機構投資者。每次新股發(fā)行時，承銷商先確認戰(zhàn)略投資者群體，這可參考財政部的國債招投標環(huán)節(jié)，采取符合條件和自愿原則，可向社保、養(yǎng)老等長線資金傾斜。每次新股發(fā)行的一個固定比例，例如30%或40%，在網(wǎng)下向戰(zhàn)略投資者群體配售。為了強化對戰(zhàn)略投資者合理報價的約束性，報價最低者和報價最高者將失去新股配售資格，他們所擁有的配售份額平均分配給剩余戰(zhàn)略投資者。另外，取消網(wǎng)下回撥網(wǎng)上機制，以全部戰(zhàn)略投資者平均報價作為新股上網(wǎng)發(fā)行固定價格，把剩余新股向其他機構投資者和個人投資者發(fā)售，通過抽簽確定網(wǎng)上新股發(fā)售對象。
當然，對于戰(zhàn)略投資者需設定最少一年以上的新股限售期，至少要在上市公司一個完整的會計年報周期完成后，戰(zhàn)略投資者才能夠減持獲配新股。戰(zhàn)略投資者獲配新股后的持有時間，也可作為后續(xù)新股發(fā)行中戰(zhàn)略投資者資格認定的重要標準。
上述機制安排的合理性在于，發(fā)行主體、承銷商、申購群體等發(fā)行相關方在現(xiàn)有制度下對高價發(fā)行的一致利益指向?qū)⒈挥行まD(zhuǎn)。信息的甄別、判斷和分析由市場專業(yè)機構完成，由于需要持有至少一年，避免了不計成本，只看空間的短期套利思維。證監(jiān)會的責任轉(zhuǎn)為對發(fā)行主體信息披露完整性、一致性、可理解性的審核和把握，對新股發(fā)行價格可以不再采取任何形式的干預措施，這為中國新股發(fā)行從核準制向注冊制的平滑過渡創(chuàng)造了最佳的基礎條件。
由于戰(zhàn)略投資者確定的價格中，隱含了未來一段時間新股價格的上行空間，二級市場對新股的接受意愿增強，新股發(fā)行“堰塞湖”有望消失。網(wǎng)上新股獲配者持股信心隨之增強，炒一把就跑的擊鼓傳花行為減少，也有助于形成一級市場合理定價與二級市場炒新弱化的良性正反饋，進一步培育二級市場的價值投資理念。
對于真正希望通過上市改善公司治理結(jié)構，提升可持續(xù)發(fā)展能力的發(fā)行主體來說，他們同樣會愿意接受戰(zhàn)略投資者制定的價格，一方面，合理的價格會減輕達到分紅指標的壓力，另一方面，公司上市后股價良好表現(xiàn)也會大大提升公司形象和品牌。
即便對于希望通過新股發(fā)行實現(xiàn)退出的PE們來說，上述機制從長遠看也是有利的，雖然可能在短期內(nèi)無法通過高價發(fā)行求得高回報，但在新的發(fā)行機制下，中國資本市場多方僵持的囚徒困境有望被打破，新股發(fā)行市場化機制能真正確立，行政管制造就的新股“堰塞湖”被疏解，資本市場回復正常，PE的持續(xù)發(fā)展也有了堅實的市場基礎。
資本市場是市場經(jīng)濟的高端形式和載體。中國新股發(fā)行制度改革幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)，始終難盡如人意，核心與當前中國整體市場化程度不足，支撐資本市場的法制、誠信、市場價值取向等基礎條件發(fā)育不足有關。我們不應再對國外經(jīng)驗“格物求致”，而應回歸改革本源，針對我國資本市場的階段特點和國情，重塑規(guī)則機制，力求形成正確激勵，走出符合國情的股票發(fā)行注冊制之路。